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Análisis del sector Uranio [ II ]

OFERTA

Existen dos tipos de oferta. Por una parte, la oferta primaria que proviene del suministro por parte del uranio extraído y procesado de las minas, y por otra parte, existe otro tipo de oferta, que se denomina oferta secundaria, y es la que emana de los inventarios acumulados por parte de diferentes fuentes que explicaremos a continuación.

El precio alto durante el anterior bull market y las expectativas futuras de una demanda en crecimiento incentivó que muchos productores decidieran aumentar o expandir su capacidad de producción lo que propició un aumento significativo de la oferta primaria que duró incluso después de que la demanda de uranio descendiera a raíz de la crisis financiera y el accidente de Fukushima, creando una situación de desequilibrio entre la oferta y la demanda y como consecuencia de ello, un mercado con exceso de oferta.

 

Oferta primaria

Lo primero que es reseñable con respecto a la oferta de uranio, comparado con otras industrias de productos básicos de energía, es el tamaño. Si bien, la demanda de uranio tiene un alcance internacional, la oferta se caracteriza por un número relativamente pequeño de productores que se concentran geográficamente con aproximadamente el 76% de la producción mundial proveniente de solo cuatro países: Kazajstán, Canadá, Australia y Namibia.

Si bien a nivel mundial la distribución de los depósitos de mineral de uranio está generalizada en todos los continentes. Los depósitos más grandes se encuentran en Australia, Kazajstán y Canadá. Sin embargo, y teniendo en cuenta el precio del uranio, la extracción es económicamente viable en unos pocos lugares.

La producción minera de uranio también se concentra en unos pocos productores [*], como consecuencia de la consolidación que se produjo a partir de 1990 y después del accidente Fukushima, donde se produjeron numerosas adquisiciones, fusiones y cierres.

Las condiciones de mercado presente y futuras, son el principal impulsor para que un productor decida explotar o expandir una mina para la extracción de uranio y todos ellos siguen lo que es conocido como “ciclo de vida de una mina” [**].

 


[*] Los dos mayores productores a nivel mundial, Kazatomprom y Cameco Corp producen más del 50% de la oferta de uranio a nivel mundial.

Cabe mencionar dos aspectos relevantes. Por una parte, que gran parte de la oferta minera se concentran en grandes minas. Mientras que la producción de Kazajstán radica en numerosas minas (aproximadamente 17 minas), la producción de uranio en Canadá está concentrada en dos grandes minas principalmente, McArthur River y Cigar Lake, que son consideradas las más grandes del mundo y contienen los depósitos de mayor grado de concentración (superior al 5% de U3O8) cuyo operador mayoritario es Cameco Corp. La producción en Australia radica en tres minas: Ranger , Berveley y Olympic Dam. (Ésta última está impulsada por la producción de cobre, donde el uranio se extrae como un subproducto), mientras que, en Namibia, la producción reside en dos minas principalmente: Langer Heinrich y Husab.

Por otra parte, mencionar que gran parte del capital social de los grandes productores es de propiedad estatal. Por ejemplo, gran parte del capital social de Kazatomprom corresponde al fondo Nacional de Riqueza de Kazajstán [En 2018 anunció la IPO, con un free float del 20% a día de hoy], o Orano (antigua Areva y tercer mayor productor mundial), donde la mayor parte del capital social es de propiedad estatal.

[**] Las principales operaciones que un productor lleva a cabo, siguen el ciclo de vida de una mina [ exploración, desarrollo, producción y Desmantelamiento/rehabilitación del terreno].Para que un proyecto minero sea viable económicamente, es necesario que al menos, cubran los costes de extracción (sin tener en cuenta el retorno de capital) que le permitan superar el umbral de rentabilidad (break-even). Estos costes, son llamados los cash costs e incluyen todos los costes operativos de una mina (incluyendo mano de obra, infraestructuras, combustible, mantenimiento de maquinaria, royalties e impuestos pagados a las autoridades locales, entre otros gastos que pudieran surgir).

Es importante resaltar, que ningún proyecto de minería está exento de riesgo dado que pueden surgir sobrecostes y/o surgir problemas de diferente índole (por ejemplo, inundaciones, huelgas, aumento de requisitos regulatorios más estrictos …) que pueden paralizar la extracción de manera temporal o indefinida.


 

Situación actual de la oferta Primaria

En los últimos nueve años, el mercado de uranio ha sufrido una fuerte y prolongada recesión tras el desplome en los precios del uranio: más de un 70% desde los niveles máximos alcanzados a principios de 2011 (antes del accidente Fukushima) hasta el mínimo de noviembre de 2016 (17,75 dólares). Sin embargo, el precio se ha incrementado de manera notable, habiendo sido el principal catalizador de esta recuperación los continuos recortes en la producción mundial.

La producción mundial de uranio alcanzó su máximo (“pico de producción”) en 2016 con 162 mmlb [que equivale a aproximadamente 62 toneadas de U3O8] y desde entonces la producción ha caído de manera significativa.

El principal motivo de ello, es que el precio se mantiene por debajo de los costes de producción en la gran mayoría de las minas, lo que ha llevado a que los productores de uranio hayan anunciado importantes reducciones de capacidad en las minas existentes o las hayan cerrado por completo [*].

Desde 2014, se estima que la producción de uranio ha caído hasta en un 50% [**], con recortes sustanciales anunciados por Kazajstán, Canadá, Níger y Namibia. Entre las reducciones más significativas, cabe mencionar las realizadas por los dos mayores productores de uranio: Kazatomprom anunció en 2018 una reducción de la producción de hasta el 20% hasta 2021 y Cameco Corp, suspendía la producción de McArthur Riber y Cigar Lake.

En la siguiente tabla se muestran las reducciones más significativas desde 2013.


[*] Hay que diferenciar entre reducción de la producción sin cierre de mina (Kazatompron) en el que la recuperación de la actividad sería prácticamente inmediata, y cierre de minas (Cameco con McArthur/Key Lake/Rabbit Lake). En es último caso, puesto que han puesto la mina en care and maintenance, volver a la actividad lleva algún tiempo (se estima que 1-1,5 años) y supondría un sobrecoste inicial.

[**] La situación provocada por el COVID -19 no ha hecho más que agravar la situación puesto que muchas minas se han cerrado temporalmente para mitigar los riesgos que pudiera causar la pandemia. Considerando que gran parte de las minas cerradas temporalmente este año vuelvan a estar operativas, se estima que la oferta ha caído entre un 20 y 30%.


 

Oferta secundaria

La oferta secundaria, tal como se la denomina, se refiere a todos los suministros disponibles de uranio en su estado natural o equivalentes del mismo, que podrían utilizarse para suministrar el combustible necesario para la generación de energía eléctrica en los reactores nucleares.

Se estima que, del total de la demanda requerida, entre un 20 y el 25% es suministrado por la oferta secundaria, la cual proviene de tres fuentes:

  • Inventarios, provenientes principalmente de las centrales nucleares y gobiernos
  • Underfeeding
  • Enriquecimiento de uranio usado

Cabe mencionar y como queda reflejado en el siguiente gráfico, que toda sobreproducción provocada por la oferta primaria, contribuye significativamente a aumentar la oferta secundaria.

A continuación, se examinará cada una de estas fuentes puesto que dependerá de la disponibilidad de éstas para seguir abasteciendo el crecimiento futuro de la demanda.

 

Inventarios de las centrales nucleares y gobiernos

Existen dos tipos de inventario. Por una parte, existen los inventarios comerciales (`comercial inventories`). Éstos provienen del exceso de oferta producido en los últimos años y son mantenidos por productores de uranio, traders, intermediarios financieros y por las compañías eléctricas (también llamadas utilities). Estas últimas, necesitan una cantidad mínima de inventarios para garantizar que cualquier interrupción del suministro no afecte a la operativa normal del reactor (los inventarios generalmente cubren entre uno y tres años de requisitos del reactor).

La finalidad de los inventarios mantenidos por productores, traders, intermediarios financieros, dependen de las obligaciones contractuales con las utilities y del precio del uranio.

Según estimaciones de WNA (fuente) existen 279 toneladas de uranio de inventario comercial (China mantiene aproximadamente 120 toneladas de uranio para abastecer su futura demanda).

Por otra parte, existen los inventarios del gobierno (`Government inventories’). Los inventarios existentes a nivel mundial por parte de diferentes organismos gubernamentales y/o entidades de diferente índole tienen políticas diferentes en cuanto a lo que constituye un inventario estratégico (para garantizar la seguridad de suministro futuro) en comparación con un inventario discrecional que puede o debe ser vendido, comercializado o eliminado, y que por lo general deben cumplirse ciertas condiciones para que sean utilizados [*].

En la actualidad existen varias reservas que se mantienen con estos fines, como la Russian LEU Reserve y American assured ful supply (AFS). Además, la IAEA (International Atomic Energy Agency) se ha comprometido establecer una reserva de uranio poco enriquecido (IEA LEU Bank).

Si bien es cierto que algunas de estas políticas son de dominio público, generalmente están protegidas por confidencialidad comercial o son imprecisas o no fiables. Tal es el caso de los inventarios mantenidos en Rusia, donde no existen estimaciones fiables, con respecto a la cantidad total y el tiempo en que éstos pueden estar disponible ese inventario para uso comercial (aunque según declaraciones oficiales por parte de Rusia, éstos están destinados a abastecer la demanda interna, así como, abastecer el suministro a reactores construidos por Rusia en otros países).


[*] Una gran parte de este inventario procede de las reservas de uranio que se establecieron durante la guerra fría entre los Estados Unidos y Rusia. Este tipo de uranio contiene un nivel de enriquecimiento superior al 90% (nivel requerido para el armamento nuclear). Al finalizar la guerra, EEUU y Rusia firmaron un acuerdo bilateral (The Megatons to Megawatts Program) para el desmantelamiento de las armas y transformar parte de este uranio altamente enriquecido (también llamado HEU – high-enriched uranium) en uranio poco enriquecido (llamado LEU – low-enriched uranium). Esto se consigue mediante una serie de pasos donde se consigue reducir el HEU con uranio natural o de muy bajo enriquecimiento y se obtiene LEU que es utilizado en las centrales de EE. UU. Se estima que desde mediados de 1990 hasta 2013 (cuando finalizó el programa) proporcionó una media de 11 toneladas de uranio por año, representando el entre el 12-13% de la oferta. Desde entonces no se ha alcanzado otro acuerdo similar y el gobierno ruso ha declarado que no ha vuelto a utilizar HEU (No obstante, se estima que Rusia tiene grandes reservas y en caso de volver hacer uso de HEU para obtener LEU y comercializarlo, podría suponer un aumento significativo de la oferta disponible).


 

Expectativas futuras

Del total del inventario, más de la mitad (53%) corresponde a las utilities, el 30% a organismos gubernamentales, mientras que el resto está en manos de productores, traders y empresas financieras.

Dada la naturaleza propia del sector y el tiempo de entrega en las diferentes etapas del ciclo de energía nuclear las utilities deben mantener un nivel de inventario estratégico, por lo que gran parte del inventario no está disponible para comercializ

ar en el mercado [*].

Se espera que la cantidad total de inventarios disminuyan como resultado, principalmente, de los continuos recortes en la producción mundial.


[*] Dado que el ciclo de energía nuclear consta de varios procesos y no existe una instalación global que opere comercialmente todos ellos, el envío entre las diferentes instalaciones (desde la mina, las instalaciones de refinado, conversión, de enriquecimiento, de ensamblaje del combustible y finalmente hasta la central nuclear) pueden surgir cuellos de botella, por lo que las utilities y proveedores de todos los servicios mantienen un inventario disponible.


 

Underfeeding

Como hemos comentado anteriormente, el uranio necesita ser enriquecido por medio de un proceso de centrifugación, para que sea utilizable como combustible. En este proceso, finalmente se obtiene el uranio enriquecido (con una concentración de entre el 3-5%, que es el grado necesario para generar la reacción nuclear), pero también se genera un subproducto llamado ‘tails assays’ (residuos) y que puede ser almacenado, eliminado o nuevamente re-enriquecido (‘underfeeding’).

Este proceso de underfeeding es una forma de extraer más material utilizable del uranio, por lo que “se produce uranio extra” de una misma cantidad de uranio extraída de la oferta primaria.

Una planta de enriquecimiento (‘enricher plant’ o también llamadados enrichertiene dos formas de generar ganancias. Por una parte, el propio servicio de enriquecimiento en los que se cobra el precio de SWU [*] a las centrales nucleares por el servicio prestado o la venta de uranio enriquecido (por medio del underfeeding) en el mercado spot.

La capacidad de enriquecimiento [**] de un enricher está limitada a una cantidad y no puede exceder su capacidad anual total, puesto que ésta, es fija. A raíz del accidente de Fukushima, se produjo una caída en la demanda de uranio enriquecido y por tanto un exceso de capacidad lo que produjo una caída significativa del precio SWU y dado que es una industria muy intensiva en capital y poco flexible (ya que las centrifugadoras no pueden apagarse y encenderse continuamente debido al coste que supondría), los enricher han seguido operando a plena capacidad haciendo un uso más intensivo del underfeeding y con ello, aumentando la oferta y por tanto satisfaciendo parte de la demanda (habiendo sido una de las fuentes de mayor crecimiento estos últimos años).


[*] SWU (“Separative work unit”), es una medida de actividad (cantidad de energía empleada por unidad de producto). La capacidad de enriquecimiento de una planta se mide en toneladas de SWU por año. Por tanto la diferencia entre el coste de SWU y el precio que se cobra por SWU es la ganancia. Al igual que en el precio del uranio, existe un precio spot y un precio long-term.

[**] Aunque existen números países que tiene capacidad de enriquecimiento, aproximadamente el 90% de la capacidad de enriquecimiento se concentra en cuatro empresas RosAtom (Rusia), URENCO (Alemania, Países Bajos y Reino Unido), Orano (Francia) y China National Nuclear Corporation.  Desde 2008, la capacidad de enriquecimiento ha aumentado de 51.55 mill. SWU/año a 66.70 mill. SWU (está expansión ha provenido de China, en línea con los requisitos futuros de demanda interna. Mientas que en el resto del mundo, la capacidad se ha mantenido o se ha reducido por el cierre de centro más antiguos.


 

Expectativas futuras

Es importante destacar que no se puede enriquecer dos concentraciones del isótopo de 235U simultáneamente y los enricher no pueden exceder su capacidad de SWU anual. Por otra parte, el SWU necesario para enriquecer los residuos es significativamente mayor puesto que la concentración del 235U es menor (de alrededor del 0.3% en comparación con el 0.7% del uranio natural).

Por tanto, si bien es cierto que el proceso underfeeding seguirá satisfaciendo parte de la demanda futura, esta fuente paulatinamente irá reduciéndose a medida que la demandada de generación de energía nuclear vaya aumentando, puesto que una disminución tan significativa en la producción de uranio como la que se está llevando a cabo, provocará que los tail assays existentes (e inventarios acumulados) se vayan agotando. Por otro lado, la mayor demanda de uranio enriquecido por parte de las centrales nucleares provocará menos exceso de capacidad y dada la capacidad fija, darán como resultado precios de SWU más altos (desde finales de 2018 a finales de 2019, los precios SWU subieron un 50%), lo que conllevará que la capacidad existente se dedique al enriquecimiento y a un menor uso del underfeeding.

 Las estimaciones sobre la evolución futura se muestran a continuación:

 

Enriquecimiento de uranio usado

En la última parte del ciclo nuclear y una vez que el combustible llega a su vida útil en el reactor existen dos opciones. Una de ellas es llevarlo a un vertido definitivo y el segundo, es poder reciclar el combustible de usado.

Este proceso de reciclaje es posible dado que el combustible nuclear gastado contiene grandes volúmenes de material reutilizable, incluidos uranio y plutonio y que, mediante un proceso químico, llamado reprocesamiento nuclear, es posible obtener uranio reprocesado (llamado RepU) que necesita ser enriquecido nuevamente y una mezcla de dióxido de plutonio y uranio, denominado combustible MOX (acrónimo de Mixed oxide fuel), que pueden usarse como combustible en los reactores nucleares, convirtiéndose en una fuente de suministro y por tanto desplazando cantidades equivalentes de uranio procedentes de la oferta primaria.

Expectativas futuras

La reprocesamiento de uranio se conoce desde los años 60, y desde entonces, solo es utilizado de determinados reactores nucleares dado que el proceso para la obtención de esta fuente secundaria implica un coste mucho mayor que el coste que supondría la obtención directamente de los productores de uranio (oferta primaria).

Sin embargo, a día de hoy existen numerosos países que tienen establecido programas de reprocesamiento nuclear para la obtención de uranio reprocesado y combustible MOX, dado que existe cantidad significativa de uranio y plutonio que podría reciclarse (equiparable a tres años de suministro de uranio procedente de las minas. Parte del plutonio existente procede del desarme de las armas nucleares), y que podrían usarse para abastecer entre el 30% y el 50% del combustible utilizado por parte de los reactores nucleares actuales.

Gran parte de esta de fuente secundaría dependerá de los desarrollos de adaptación para el uso de este tipo de combustible en los reactores nucleares actuales y las innovaciones técnicas de los reactores futuros (generación IV). Además de ello, también requerirá la restauración de las plantas existentes y/o la inversión en nuevas plantas de reprocesamiento y una opinión favorable por parte de la opinión pública puesto que existe mucha confrontación y controversia con la utilización de plutonio (dado que está considerado uno de los elementos más nocivos para el ser humano).

Según UxC, se estima que el reciclaje de combustible usado abastezca hasta en un 2.7% del uranio requerido para reactores.

 

 

Precio del Uranio

Cuando se habla de precios del uranio, generalmente se habla del precio del yellow cake, es decir del mineral extraído de la mina y procesado para extraer el uranio (U3O8).

Éstos se ven afectados e influenciados por los fundamentos de la oferta y la demanda, cuestiones de política comercial, eventos geopolíticos, interrupciones en la oferta y la demanda planificada por parte de las centrales nucleares, y otros factores del mercado.

El uranio no cotiza en un mercado organizado como otras materias primas, sino que los vendedores y compradores negocian en contratos privados los precios. Consultoras Ux Consulting (UxC) and TradeTech monitorizan esas transacciones y publican sus estimaciones de precios.

Existen dos precios. Es importe reconocer dicha distinción para poder determinar el equilibrio futuro entre la oferta y demanda.

  • Spot price: es el precio de los contratos que pactan una sola entrega de producto en el momento de su realización (con un plazo de entrega menor o igual a tres meses y una cantidad mayor o igual a 100.000 libras de U3O8).
  • Long-term price: es el precio de los contratos que pactan varias entregas de producto a lo largo de un período de tiempo (con un plazo de entrega mayor o igual a 36 meses y una cierta flexibilidad en la cantidad a entregar, que puede variar entre el ± 10%)

El precio a largo plazo (Long-term Price) del uranio no refleja el precio actual de mercado, sino que refleja el precio al que el cliente final (las utilities) puede asegurar sus suministros futuros marcado por un precio, al mismo tiempo que los productores puedan cubrir los costes necesarios para su extracción, por lo que, el precio cotiza con prima sobre el precio spot [*].

Por tanto, el precio mínimo en los contratos a largo plazo, está directamente relacionado con el coste de producción del uranio, donde los costes de producción por lo general deberían de mantenerse por debajo del precio mínimo pactado, lo que proporciona una seguridad a futuro del suministro de uranio (recuperación de los costes incurridos) y una tasa de retorno sobre el capital razonable para un productor.

Por el contrario, el precio spot está impulsado principalmente por la disponibilidad de fuentes secundarias, principalmente proveniente de los inventarios disponibles.

En el mercado de uranio, también existen otros participantes (traders, intermediarios financieros como hedge funds, e incluso productores) que pueden establecer contratos a medio plazo (generalmente entre uno y tres años; esto se conoce como Carry trade) con las utilities. El objetivo de todos ellos, es comprar uranio en el mercado spot, almacenar el mineral y venderlo a futuro a precios más elevados. Todo ellos operan en el mercado spot.

En perspectiva, el mercado de uranio tendría el siguiente aspecto:

Si bien, las ventas de uranio en el mercado spot vinculados a contratos a corto plazo y medio plazo por medio del carry trade se han incrementado en los últimos años, estos no proporcionan seguridad de suministro, sino que es el precio a largo plazo el indicador clave de la disponibilidad futura de la oferta y es el determinante dentro del ciclo de capital del sector [**]


[*] Un porcentaje sustancial del suministro de uranio de las utilities, entre el 80 – 85%, se obtiene mediante contratos a largo plazo, mientras que el resto se obtiene en el mercado spot. Por otra parte, es importante resaltar que el precio de los contratos de uranio no está determinado cuando éste es aceptado sino en el momento de la entrega. Existen dos métodos para fijar el precio a largo plazo (Floating pricing or base-escaled pricing).

Uno los mayores productores de uranio a nivel mundial, menciona que la mayor parte de los contratos en su portfolio tiene proporción de 40/60 (40% precio fijo y 60% variable en función de los precios de mercado).

[**] Es importante entender el ciclo de capital de una industria y en concreto de los sectores cíclicos como las materias primas, puesto que el precio, que es el factor determinante, es el que equilibra la oferta y la demanda a largo plazo.


 

Relación entre la oferta y la demanda

Para poner todo ello en contexto, a continuación, nos centraremos en los catalizadores que pueden impulsar el precio del uranio, así como se determinará el precio necesario para que los productores reactiven la producción existente.

 

Contratos a largo plazo

El ciclo de energía nuclear lleva entre 18-24 meses desde que se extrae el uranio de la mina hasta que llega al reactor como combustible, por lo que las utilities deben planificar sus pedidos con una anterioridad suficiente para poder seguir operando sin que exista riesgo de falta de suministro.

Gran parte de los contratos a largo plazo que se formalizaron durante el anterior ciclo alcista ya han vencido o están a punto de hacerlo, y desde 2013 no se ha producido un movimiento de contratación significativo, puesto que las utilities han optado por contratar a corto plazo aprovechando los niveles de precios bajos en el mercado spot y la gran mayoría de los productores no están dispuestos a suministrar uranio vinculados a contratos a largo plazo a precios tan bajos por lo que muchos de los contratos no han sido reemplazados.

Esta situación ha provocado que exista una demanda no cubierta (‘Uncovered demand’) a futuro. Según datos de mercado proporcionados por la Euratom y EIA, en 2025, las compañías eléctricas europeas tienen el 70% del volumen contrato mientras que el 30% de los requisitos necesarios para seguir operando estaría sin cubrir, mientras que las utilities estadounidenses tienen solo el 11% de los requisitos contratos.

No obstante, a corto plazo existe cierta incertidumbre en el mercado de uranio debido a la disponibilidad de fuentes secundarias particularmente el nivel de existencias disponibles en el mercado y el tiempo hasta que se agoten, sin embargo, y suponiendo que todavía existe en el mercado una cantidad suficiente de inventario para cubrir la demanda (al menos a corto plazo), a medida que el mercado se vuelve mucho más dependiente de éstas, tenderán a reducirse y conforme las reducciones en la capacidad de producción por parte de algunos productores o el cierre de minas se mantengan, la oferta total existente puede no ser suficiente para cubrir los requisitos futuros de las centrales nucleares.

Cuanto más tarden en contratar a largo plazo más abrupta será la escalada de los precios, siendo este uno de los principales catalizadores que impulsarán los precios, dada la necesidad de garantizar el suministro futuro.

 

Cuestiones de política comercial

Gran parte de la inactividad por parte de las utilities (principalmente las estadounidenses) es como consecuencia de las tensiones comerciales que existen en el mercado. En concreto, varios productores estadounidenses presentaron una petición al Departamento de Comercio de los EEUU bajo la Sección 232, en al que solicitaban restricciones a la importación de uranio y, por tanto, promover la extracción de uranio doméstico (que al menos el 25% de la demanda interna provenga de productores estadounidenses). Para poner todo ello en contexto, se examinará el motivo y las posibles consecuencias.

Estados Unidos consume aproximadamente 50 millones de libras de uranio por año (el mayor consumidor mundial hasta la fecha), sin embargo, en los últimos años tan solo ha producido menos del 5% de su demanda nacional (en 2019, prácticamente la producción fue nula, con aproximadamente 600 mil libras), por lo que depende de las importaciones de países productores. Actualmente, el 42% del uranio adquirido por las centrales nucleares estadounidenses procede de Kazajistan, Rusia y Uzbekistan.

Al margen de entrar en debate en valorar si la petición 232 tiene sentido dada la situación actual de cierta vulnerabilidad para la seguridad nacional al depender gran parte su demanda de países donde puede surgir tensiones comerciales o problemas geopolíticos, la solicitud inicial fue rechazada el 14 de julio 2019 por el Presidente de los Estados Unidos, sin embargo, propuso la creación de un grupo de trabajo (Nuclear Fuel Working Group –NFWG-) para que emitiera un informe sobre la situación y que propusiera recomendaciones de como habría que proceder. Este informe (que se emitió en 2020, un año después de la propuesta 232) recoge varias recomendaciones (no solo vinculadas a la producción sino a todo el ciclo de energía nuclear) entre las que cabría destacar [*] la expansión de una reserva estratégica. Para ello, la NFWG propone construir una reserva de uranio sugiriendo una compra anual durante 10 años de entre 17-19 mlbs de U3O8 a partir de 2020 a productores estadounidense y entre 6 -7 millones de toneladas de UF6 (hexafluoruro de uranio) a partir de 2022 de plantas de conversión nacionales.

Esta medida, además de eliminar la incertidumbre que existía hasta entonces en el mercado, y afín de que se materialice (se tiene que aprobar la propuesta en el presupuesto estatal y que ésta sea aprobada por el Congreso) supondría un claro aliciente para los productores estadounidenses (Energy Fuels -UUUU-, Ur-Energy Inc. -URG- y Uranium Energy Corporation -UEC-). Sin embargo, cabe mencionar que la capacidad de producción de éstos está limitada, puesto que, al precio actual, todas las minas se encuentran suspendidas y el precio necesario para reactivar la producción se situaría entre 45 y 70 dólares.


[*] Entre las diferentes recomendaciones, figurarían también (fuente): apoyar a la industria en la exportación de tecnología nuclear en competencia con empresas estatales extranjeras (especialmente Rusia y China), extender el acuerdo y aumentar el límite a las importaciones de uranio enriquecido procedentes de Rusia (actualmente expira en 2020 y el limite es del 20%) con el objetivo de incentivar al aumento y crear nueva capacidad de enriquecimiento y conversión en los EE. UU. (parte de la reserva de uranio prevista, será suministrado por plantas de conversión) ; Agilizar regulaciones y el acceso a la tierra para la extracción de uranio, entre otras.


 

Otros participantes

Durante los últimos años y como ya ocurriera en el anterior bull market, ante la expectativa de que el precio futuro del uranio aumente, varias entidades financieras están siendo muy activas en el mercado spot con el objetivo de acumular existencias [*].

Además de ello, varios productores, entre los que cabe destacar a Cameco Corp, desde 2019, está comprando una gran cantidad de uranio en el mercado spot para cumplir con sus obligaciones contractuales con las utilities [**].

Estas compras adicionales por diferentes participantes son otro de los catalizadores a destacar puesto que eliminan parte de la oferta disponible en el mercado.


[*] Cabe mencionar, a Uranium Participation Corporation, Uranium Trading Corp (IPO en 2018)  y Yellow Cake (IPO en 2019) cuyo modelo de negocio es acumular uranio natural o derivados del mismo (UF6,…) y venderlo a futuro a precios más elevados.

[*] En 2019, compró 19 mlbs en el mercado spot y declaró la intención de seguir realizando compras por otro 20-22 mlbs en 2020. Este mismo año, y como consecuencia del COVID-19 anunció el cierre temporal de la mina con mayor concentración de uranio del mundo, Cigar Lake, sin embargo, posteriormente anunció que permanecería bajo cuidado y mantenimiento indefinidos hasta que el precio del uranio se recupere a niveles que produzcan retornos adecuados y justificables.


 

Precio de equilibrio

Durante los últimos años, la demanda de uranio se ha mantenido constante e incluso se ha incrementado y la expectativa futura es que lo siga haciendo conforme nuevos reactores entran en funcionamiento (ver análisis Sector Uranio Parte I).

Mientras tanto la oferta primaria se ha reducido de manera significativa. El precio bajo del uranio durante los últimos años no ha estimulado la inversión necesaria en exploración ni desarrollo de nuevas minas (la inversión se encuentra en mínimos históricos), lo que resultará en déficits de oferta a medida que la producción de uranio cae como consecuencia de que muchas minas que se encuentran en su fase final de explotación, cerrarán.

Actualmente hay una escasez de suministro de uranio y esta situación se ha agravado por los continuos recortes de producción y el cierre de minas y persistirá hasta que los precios suban a un nivel que incentive a los productores reiniciar proyectos inactivos y permita financiar y/o construir proyectos no desarrollados.

El déficit ha sido compensado por excedentes disponibles en el mercado, pero dada las expectativas de cada una de las fuentes secundarias disponibles en el mercado, estás no serán suficientes para compensar la futura demanda de uranio.

A los precios actuales, una parte importante de los productores no son rentables. Para determinar qué precio sería necesario para compensar el déficit futuro, es necesario conocer la curva de costes de las minas existentes a corto y medio plazo [*].

Tal y como se detalla continuación, el precio mínimo tendría que situarse en 40 dólares  para que la mayoría de las minas inactivas se reactiven y un precio de 60 dólares para que la mayoría de nueva producción de uranio sea económicamente viable


[*] Incluye los cash costs y el coste del capital.


 

Punto de inflexión

Por tanto, nos encontramos con los fundamentos necesarios para considerar que el mercado ofrece una excelente oportunidad de inversión. Poniendo todo en perspectiva, tenemos:

Una oportunidad de inversión dado que se está produciendo un reequilibrio entre la oferta y la demanda de manera acelerada donde el precio es el determinante dentro del ciclo de capital del sector y el riesgo de oferta es mucho mayor al riesgo que existe en la demanda, siendo la energía nuclear necesaria y no existiendo alternativa viable a largo plazo para lograr los objetivos propuestos en los diferentes acuerdos internacionales que abogan por una disminución de las emisiones de gases de efecto invernadero.

Por lo que se está produciendo una demanda creciente y continuada y existen números catalizadores que podrían incluso incrementar la demanda de manera significativa si se materializan los planes de desarrollo vigentes en números países (447 reactores operables en 31 países; 53 unidades en construcción; 110 reactores planeados para construcción y más de 330 reactores propuestos).

Mientras que la producción está disminuyendo como consecuencia de que los precios actuales están por debajo de los costes de producción y los contratos a largo plazo no están siendo reemplazados, lo que ha provocado una escasez de suministro de uranio y que a largo plazo se prevé que exista un déficit muy superior al actual.

Esta situación no ha hecho más que agravarse por una serie de recortes de producción muy significativos y esta tendencia continuará hasta que el precio a largo plazo suba lo suficiente para que los productores reactiven parte de la producción existente e incentive la producción de nuevos proyectos que han sido diferidos como consecuencia de la ausencia de contratos a largo plazo al precio actual, y por tanto el mercado se reequilibre.

Como resultado, las perspectivas son bastante positivas y podríamos entrar en un nuevo ciclo alcista.

 

 

Exposición al sector

Existen ciertas similitudes con el anterior ciclo alcista [*] que podría suponer una volatilidad significativa en el precio. No obstante, el precio de equilibrio proyectado a medio/largo plazo habrá de situarse en los 60 dólares, por lo que a los precios actuales, existe suficiente upside para poder beneficiarse.

A día de hoy, existen numerosas opciones de inversión dentro del sector. A fin de no condicionar decisiones futuras, expongo a continuación los criterios que considero más apropiados a tener en cuenta a la hora de identificar las mejores opciones:

  • Se puede invertir a través de vehículos de inversión directa en uranio (también conocidas como Uranium Holders). Como hemos comentado anteriormente, su modelo de negocio es acumular uranio natural o derivados del mismo (UF6,…) y venderlo a futuro a precios más elevados. El riesgo de pérdida es mucho más limitado que el resto de opciones de inversión, dado que la estructura de costes esta muy controlada y no están apalancadas. Cuando el precio de la acciones cae por debajo del valor del uranio que posee (por debajo del Net Asset Value), se origina una oportunidad de inversión.
  • Por otro lado, existen números productores que cotizan y que pueden ser excelentes oportunidades de inversión. Sin embargo, unas son mejores que otras. Los aspectos a tener en cuenta serían: costes de producción, situación de la posición financiera (seleccionar aquellas con un balance sólido), tamaño (existen grandes productores que operan varias minas y pequeños productores que operan solo una mina), calidad de las minas que operan, equipo gestor, entre otros aspectos a considerar.
  • Por último, existen opciones de inversión en compañías de exploración o desarrolladores de minas (conocidas como Developers or Explorers). Éstas compañías tiene un mayor perfil de riesgo y se pueden revalorizar significativamente si el precio del uranio sube notablemente. No tienen minas operativas (o construidas) hasta que el precio suba lo suficiente para incentivarlas a hacerlo, y por lo general, deberán emitir acciones o endeudarse.

Por tanto, el inversor interesado en tomar exposición en el sector deberá identificar las oportunidades que mejor se ajusten a su perfil de riesgo para poder aprovecharse de la magnífica oportunidad de inversión que ofrecen determinadas empresas.

 


[*] Existen ciertas similitudes con el anterior bull market, habiendo sido el principal catalizador de la subida de precios, una serie de interrupciones del suministro (en 2003 se produjo una inundación de la mina McArhur River que afectó temporalmente a la producción) y la falta de inversión en nueva producción desde los años 80. Esto originó una tensión en el mercado debido a que se estaba produciendo una reducción de las fuentes secundarias disponibles (parte de los productores se vieron forzados a acudir a comprar al mercado spot para poder suministrar los contratos comprometidos con las utilities y al mismo tiempo, surgieron nuevos participantes, traders, y fondos de inversión con la intención de comprar uranio en el mercado spot y almacenarlo) y ante la posibilidad de que parte del suministro entrara en riesgo se incrementó la demanda significativamente, lo que tuvo como resultado que el precio subiera de manera muy pronunciada.

Antes de concluir, si me gustaría dejar constancia de los siguiente. En caso de que se materialice la tesis de inversión, el inversor puede obtener retornos sobre el capital significativos, ya que cuando el precio sube, las acciones también lo hacen, tal como queda reflejado a continuación (en el anterior ciclo alcista):


 

 

Referencias y fuentes de interés

Existen numerosos recursos e informes disponibles para poder profundizar. A continuación, muestro las fuentes que he utilizado y que considero de interés (todos con enlace).

The World Nuclear Industry

World Nuclear Association

Nuclear Energy Institute

Minerals Council of Australia

Euratom Supply Agency

Foro nuclear

Uranium 2018 Resources, Production and Demand (are commonly known as the “Red Books”.)

Nuclear Power in a Clean Energy System [IEA]

Uranium for Nuclear Power: Resources, Mining and Transformation to Fuel ; Edited by Ian Hore-Lacy [World Nuclear Association]

Analysis of Uranium Supply to 2050 [IAEA]

Red Cloud

TD Securities Inc [ Equity Research ]

Massif Capital

Incrementum

Entrevista en español a Mike Alkin

Several IPO documents: Yellow cake, Kazatomprom and Uranium Royaltie Corp

Several websites, conference call and presentations of companies in Uranium sector: Cameco Corp, Yellow Cake, Uranium Participation Corp.Energy fuels, Denison Mines, Fission Uranium Corp, Orano, Iso Energy Ltd, Laramide Resources Ltd, NexGen Energy Ltd., Boss Resources

CRUX Investor [ Market insight channel with several interviews in youtube ]

 

 

 


No se tomen el upside (downside) como una recomendación de compra (venta), puesto que el objetivo final de este análisis es solo expresar mi opinión al respecto. Por favor, profundice usted mismo como es debido, si quieren invertir en la tesis de inversión mencionada.


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