Menú Cerrar

Encontrando Valor en DFS Furniture ( parte II )

 

EQUIPO GESTOR

El actual CEO, Ian Filby (desde 2010), dejará el cargo a finales de octubre de 2018, siendo su sustituto Tim Stacey. Ian Filby, seguirá en DFS hasta que se jubile en octubre de 2018 como presidente de Sofology y liderando la integración de ésta en DFS.

Tim Stacey es actualmente COO en DFS y será el próximo CEO. Lleva en DFS desde 2011, habiendo sido responsable liderar la transformación omnicanal y dirigiendo las adquisiciones, integración y desarrollo de Sofa Workshop y dwell. Antes de DFS, Tim pasó 12 años en Alliance Boots, donde fue director de multicanal de Boots.com.

La junta directiva esta presidida por Ian Durant (non-excecutive chairman), tomando el relevo de Richard Baker desde el 2 de mayo (2017). Tiene más de 35 años de experiencia en retail y logística (He is currently also Non-Executive Chairman at Greggs plc and Capital and Counties Properties plc.).

En 2016, fue reemplazado Bill Barnes (por jubilación), CFO durante los últimos 13 años por Nicola Bancroft. Ms. Bancroft se unió a DFS en enero de 2013

Sistema de remuneración de empleados con un componente variable elevado.

  • El bonus anual que puede suponer el 100% de su salario, se fija en base al: crecimiento de ventas, EBIT, flujo de caja disponible, satisfacción del cliente (Net Promotor Score) y objetivos personales (establecidos a principio de año), con una ponderación del 20%.
  • También existe un incentivo a más largo plazo (LTIP; 3 años) que puede suponer 3x salario base, y depende de la evolución del crecimiento de los beneficios por acción (puntuando a partir de un 4% de crecimiento por año) y del retorno a los accionistas en comparación con el FTSE 250 Index.

Aproximadamente el 50% de sus empleados tienen de media más de 5 años de experiencia. Existen, por otro lado, controles que vigilan o se aseguran el buen rendimiento del personal y los niveles de satisfacción del cliente a través de inspecciones periódicas, encuestas independientes de todos los clientes (NPS), así como como de los mysterys shoppers.

 

ACCIONISTAS

Se obliga al equipo gestor que construyan y mantengan una participación equivalente al 200% de su salario. Los directivos superan ampliamente este porcentaje.

El objetivo del equipo directivo es estar en un pay-out de entre el 45 – 50%, habiéndose situado la rentabilidad por dividendo los últimos años en torno al 5%.  Esperan que el dividendo sea consistente y progresivo.

En 2016, figuraba como accionista mayoritario Advent Diamond, con un peso de 24,3%. La participación fue vendida parcialmente y en 2017 vendió el resto. Entre los accionistas podemos encontrar a:

RIESGOS

United Kingdom´s exit from the European Union

Sigue siendo difícil predecir el impacto total que el Brexit y otros acontecimientos políticos supondrán para UK, sin embargo, toda incertidumbre ha sido significativa para el consumidor inglés. Parece poco probable que a corto plazo se estabilice la situación y por tanto siga siendo un mercado en que exista cierta incertidumbre. A esto, hay que añadirle que una salida de la UE puede suponer un aumento de los costes (aranceles) por los productos importados, que a día de hoy supone un 0%.

Suplly Chain

Aproximadamente el 60% de los productos son suministrados por proveedores extranjeros. Éstos son pagados en GBP, EUR y USD (principalmente porque los fabricantes con sede en China de DFS se pagan en USD).

Los movimientos en divisas (por ejemplo la libra esterlina en mínimos con respecto al USD) pueden suponer un quebranto puntual. Para prevenir riesgo de divisa, DFS se ha vuelto a cubrir parcialmente ante movimientos bruscos.


Consumer finance

DFS ofrece generalmente a sus clientes una opción de financiamiento al consumidor de hasta cuatro años, con ningún requisito de depósito inicial y una opción para aplazar el pago por hasta 12 meses a partir de la fecha de orden.  Éste, es un factor importante para los clientes de DFS con aproximadamente > 50% de las compras financiadas y un 15% asegurando que es un factor importante para ‘return to buy’.

Esta financiación se hace viable comercialmente debido principalmente a los altos volúmenes de ventas de DFS. Desde 2010 DFS ha aumentado el número de sus proveedores de crédito al consumo a cinco proveedores y ha establecido contratos a largo plazo con dos de ellos.

Cualquier subida de tipo de interés, podrían aumentar las comisiones (‘interest-free credit fees’) que paga DFS a los proveedores de crédito. Este coste, supone de media entre el 7-8% del total de las ventas brutas* de DFS.


*Revenue vs Gross Sale; Revenue is measured at the fair value of the consideration receivable by the Group for the provision of goods to external customers, being the total amount payable by the customer (“gross sales”) less: value added and other sales taxes, the costs of obtaining interest-free credit on behalf of customers and the amounts payable to third parties relating to products for which the Group acts as an agent. For products where the Group acts as an agent, the amount recognised in revenue is the net fee receivable by the Group.


New accounting standards

Implementación del nuevo estándar NIIF 16 Arrendamientos. Los compromisos por arrendamientos, hasta ahora off-balance (646 mill £) se recogerán en el balance.


*IFRS 16 would first apply to the Group for the financial year ending July 2020.


 

ANÁLISIS Y VALORACIÓN

Análisis financiero

La estructura financiera no siempre ha sido la misma. Antes de la IPO, presentaba una mayor deuda (la deuda suponía más de un 45% del pasivo y equity) y con una rotación de cuentas por cobrar superior a 200 días. A día de hoy, la deuda representa menos del 30% y la rotación de cuentas por pagar se sitúa por debajo de los 4 meses.

Entre las partidas relevantes cabe destacar las siguientes: Cash 6.1%, Inventories 7%, Intangible assets 69%, accounts payables 29.5% y con un equity del 32.6%.

DFS opera un modelo de negocio «a pedido» (‘made to order’) bajo el cual, los productos se fabrican solamente una vez que se ha colocado una orden del cliente, por lo que el riesgo d inventarios es prácticamente nulo. El working capital es negativo, debido a que los clientes pagan por adelantado o poco después de la entrega, mientras que los proveedores son pagados a los términos acordados.

Las ventas en los últimos 7 años han crecido a una CAGR del 7.4%, mientras que el margen EBITDA normalizado (sin contar extraordinarios) ha estado disminuyendo a una tasa del -0.8%. Con respecto a las ventas, se hablará en el siguiente apartado.

La caída del margen se explica por un aumento significativo de los costes de ventas, principalmente provocado por la devaluación que ha sufrido la libra esterlina contra otras divisas, y por un aumento también significativo en costes semivariables y fijos. A pesar de que el modelo de negocio de DFS le permite operar una base de costes altamente flexible donde dos tercios de los costes (como la comercialización, los salarios, la comisión sobre ventas, el coste directo de los muebles vendidos, el almacenamiento y entrega) son variables, semivariables o discrecionales y que ésta, puede ser apalancada a través de una base de ventas mayor, la estrategia llevada a cabo por DFS ha provocado un aumento en costes no recurrentes, principalmente relacionados con los costes iniciales de apertura de tiendas, aumento del número de empleados y los costes de acelerar el programa de los CDC que tuvo lugar a partir de 2016.

Esto ha ocasionado que el retorno sobre el capital empleado (ROCE with goodwill) haya caído estos últimos años hasta situarse por debajo del 10%. Una rentabilidad, a día de hoy, que aparentemente no refleja ningún tipo de ventaja competitiva sostenible, y más si tenemos en cuenta que el ROCE normalizado de su competidor más cercano, ScS Group, es más del doble. Si bien es cierto que no son compañías comparables puesto que mientras que DFS también fabrica y tiene más tiendas, ScS solo distribuye. Sin embargo, ambas operan en el mismo negocio y por el temor de pensar que a lo mejor podemos caer en una trampa de valor, hay que tenerlo en cuenta. Como después comentaremos, la estrategia de DFS también conlleva eficiencias operativas, por lo que tendríamos que esperar que el ROCE a medio plazo se sitúe en niveles superiores a los actuales.

Tienen un límite en el endeudamiento a 1,5x EBITDA, que es fijado por el equipo directivo. Este año no han cumplido con el objetivo, pero esperan llegar a corto plazo al objetivo de 1,5x net debt/EBITDA.

Si nos fijamos en la deuda fuera de balance (Operating leases*) y la tenemos en cuenta, llegamos a un Net debt + leases/ EBITDAR normalizado de 4,72 x. Algo elevado, aunque esperan reducir el coste de éstos como veremos después.

En los últimos tres años ha generado un flujo de caja operativo de 237 mill. £, ha invertido en capex un total de 73 millones, de los cuales aproximadamente 20 millones han ido destinados a la compra de Sofology. Con el restante, ha pagado un total de 95 millones en dividendos (contando los 20 millones que llegó a pagar como dividendo especial en 2017), 25 millones en intereses, 9 millones en otros y el resto en incrementar la caja en 6 millones. A los precios actuales, DFS esta cotizando a un FCF yield to EV superior al 9%.

En 2017, refinanció con éxito la deuda existente, que consiste en 230 millones (de los cuales 30 millones es una línea de crédito que no ha sido todavía disponible) hasta 2022, donde además se espera que los costes de esta nueva financiación sean menores (en alrededor 1 millón por año).

 

Adquisiciones

No todo el crecimiento en ventas ha sido orgánico, por lo que es conveniente hacer un inciso antes de entrar en la valoración. Las adquisiciones que ha realizado DFS en los últimos 5 años son las siguientes:

  • Sofa Workshop [ 2013 ]
  • Dwell [ 2014 ]
  • Sofology [ 2017/8 ]
  • Multiyork [ (*) 2018 ]

La contribución de éstas a las ventas se muestra en el siguiente gráfico.

La mayor adquisición realizada hasta la fecha es Sofology, siendo la que más contribuye al total de ventas, mientras que Dwell y Sofa Workshop contribuyen en total un 7%. Cabe mencionar, que estas dos últimas representaban una proporción mucho menor en 2014, apenas un 3% sobre el total de ventas. Éste aumento tan significativo, se ha logrado mediante una estrategia de crecimiento que ha consistido en ampliar su red nacional de tiendas e ir introduciéndolas como store in store en tiendas de DFS, operando de manera independiente, es decir, manteniendo su identidad de marca. Esta misma estrategia es la que se va a seguir con Sofology, donde se tiene previsto que puedan alcanzar 70 tiendas en comparación con las 41 a día de hoy. Si bien, es difícil valorar el crecimiento futuro de esta adquisición, lo que está claro es que tiene éxitos pasados en integrar negocios y crecimiento de marcas más pequeñas, como Dwell y Sofa Workshops, que entre las dos han multiplicado > x2 las ventas y con unas ganancias operativas algo volátiles dado el crecimiento en número de tiendas en los últimos años, pero con un retorno positivo esperado en 2019.

El modo en que se han expandido ambas marcas (dwell y Sofa Workshop) difiere un poco, y esto se debe principalmente al establecimiento de la marca en el mercado una vez que fueron adquiridas (medido por el número de tiendas independientes).

Es difícil encontrar a los múltiplos a los que fueron adquiridas por DFS, pero en general guardan algo en común. Todas ellas están posicionadas en un rango medio-alto, lo que le ha permitido a DFS no solo aumentar la gama de marcas exclusivas que ofrece, sino al mismo tiempo incrementar su cuota de mercado en el segmento de clientes ‘aspirational seeker’.

La compra de Sofology es bastante reveladora de lo que paga por los negocios que adquiere. El importe que ha pagado por ella es de 25 mill. £, sobre unas ventas de 180 millones y un EBITDA de aproximadamente 4 millones en 2018, lo que equivale a 0.13x Vtas y 6,3x EBITDA. Aparentemente no compra caro y más si tenemos en cuenta que el objetivo del equipo directivo, es conseguir a medio plazo que el margen EBITDA se sitúe en un rango medio de mercado, de entre el 6 y el 8%.

También es reseñable mencionar que DFS no desaprovecha oportunidades claras que aparecen en el mercado. Sofology fue adquirida un año después de que tuviera que cambiar su nombre (*) y en ese mismo año, tuvo una pérdida operativa de casi 9 mill. debido a los costes asociados al cambio de nombre y a la debilidad en la libra esterlina. Sofa workshop pasó grandes apuros en 2008 y en ese año contaba con 30 tiendas. Cuando fue comprada por DFS, contaba con 12 tiendas. Dwell fue adquirida un año después de que entrara en administration (término legal en UK, similiar al Bankruptcy Code en U.S.)** o igualmente cabe mencionar la compra de la propiedad intelectual de Multiyork, que entró en administration en 2018.


* Sofaworks may be forced into rebrand after losing DFS legal battle. Pincha aquí para saber más.

** Dwell bounces back with new stores after DFS buyout. Pincha aquí para saber más


Multiyork contaba con 50 tiendas, una fábrica de producción y más de 500 empleados. La compra de ésta es algo peculiar, porque aparte de adquirir la marca, se han quedado solo con el diseño de los productos y base de datos (y ocho tiendas bajo leases que DFS operará bajo sus marcas) por un monto total de 1.2 millones. La compra de dwell también fue algo singular (una marca con solo 5 tiendas cuando fue adquirida), puesto que gracias a ella, DFS se ha expandido a categorías adyacentes, como son las camas, muebles, mesas,.. y otros productos que ya diseñaba y vendía anteriormente Dwell.

Si excluimos las adquisiciones realizadas, y nos fijamos solo en las ventas obtenidas por DFS, el crecimiento orgánico de DFS en los últimos cinco años se sitúa en una tasa anual de crecimiento del 2.9%, mientras que si nos centramos en los últimos dos años las ventas han caído.

Cabe mencionar, que el mercado en su conjunto ha disminuido aproximadamente un -1.6% entre 2016 y 2017, y en 2018 se prevé que lo haya hecho un -1.1%. Si bien, las ventas de DFS bajaron ligeramente en 2017, en 2018 la caída ha sido mucho más pronunciada. Esto ha sido debido, como indica el equipo directivo, a unas condiciones de mercado débiles, pero también se han visto agravado por problemas operativos en uno de los principales puertos con los que opera DFS.

No obstante, los datos de su competidor más cercano (ScS), no muestran una caída tan acusada en sus ventas. De hecho, han crecido a una tasa anual del 1.2% estos últimos tres años mientras que DFS ha decrecido un -1.17%. En mi opinión, y al margen de lo ocurrido en el puerto de Felixstowe (que ha ocasionado retrasos en los pedidos), esta caída en las ventas ha podido también deberse a que DFS se ha centrado demasiado en clientes ‘aspirational seeker’, y si bien es cierto que es el segmento de mercado de mayor valor, ante una cierta incertidumbre futura,  los clientes pueden ser algo más sensibles a los precios, y más teniendo en cuenta que los salarios han crecido a una tasa menor que la inflación en UK.

De hecho, dada la incertidumbre existente en el mercado, ha provocado que en 2018 hayan entrado en administration tres minoristas de muebles:  Feather & Black, Multiyork, y Warren Evans. Todas ellas, apelando a una subida de costes provocada por la disminución de la libra y una confianza del consumidor en mínimos de más de un año, lo que ha inducido a que el gasto en productos discrecionales como son los sofás, se haya recortado.

 

Valoración

[VENTAS]

Se espera* que el mercado en UK de muebles tapizados crezca un 10% hasta 2022, lo que supone un crecimiento aproximado del 2% anual. DFS ha crecido por lo general por encima de la tasa de crecimiento del mercado. Ahora bien, en mi hipótesis, supongo que crece en línea con el mercado, a una tasa anual hasta 2021 del 2%.


* Source: 10k 2017 ScS (page 06 in Looking ahead): “GlobalData forecasts […] now set to resume growth – with circa 10% growth anticipated between 2017 and 2022 in upholstered furniture…”); and 10K  ScS 2018 ( “GlobalData forecasts […] markets will grow over the longer term – with circa 9.8% growth anticipated between 2018 and 2023 in furniture…”)


Este crecimiento estará sustentando por la estrategia vigente del grupo, que recordemos, es seguir expandiendo su red de tiendas con nuevos formatos e introduciendo store in store, aumentando su presencia internacional en mercados en los que ya está y seguir incrementando/manteniendo su presencia online, todo ello ofreciendo una gama de productos extensa, abarcando todo el rango de precios.

Antes de continuar, hay que hacer otro pequeño inciso. Por un lado, que los datos recogidos en el updated del año 2018 de DFS no recogen el año completo de la adquisición de Sofology, por lo que si se tuviera en cuenta el año contable, las ventas hubieran aumentado en 180 millones, en vez de los 128 millones que se han recogido por la consolidación de 8 meses. Y por otro, se va a producir un cambio de año contable en las cuentas de DFS, en lugar de terminar en Julio, terminarán en Junio*.


*Más información, adjunto transcript earnings call DFS Furniture. Pinche aquí


[ EBITDA ]

¿Qué podemos esperar a futuro? ¿Cómo recuperar y/o aumentar los márgenes?

Además de tener una estrategia de crecimiento clara, también ésta involucra una mejora en el rendimiento, al aumentar la eficiencia operativa interna. Tal es el caso del programa de los CDC comentado anteriormente, que ha conducido a que el coste por pedido haya disminuido.

También tienen el objetivo de reducir los costes por alquileres (leases). Tienen un total de 42 arrendamientos que vencerán en los próximos 5 años donde se esperan poder reducir los costes entre un 25% -45% por lease, lo que puede suponer un ahorro anual de entre 6 y 8 millones a partir de 2020.

Aun suponiendo que haya una penetración online mayor, DFS se beneficiará de esta tendencia dado que ya tiene una red de distribución que entrega directamente a domicilio, y el incremento en los costes en línea son marginales. Las ventas crecen a doble dígito y los márgenes son sustancialmente mayores dado el menor coste fijo que supone tener una tienda.

También es previsible que Dwell, Sofa Workshop y más recientemente Sofology, podrán racionalizar sus costes operativos variables y discrecionales a medida que aumentan su escala.

Es por ello que el margen EBITDA proyectado se sitúa en 10%, que está por debajo del promedio normalizado de los últimos cinco años. A partir de 2019 tendríamos que ver ya una ligera mejora de los márgenes en DFS.

 

[ Maintenance CAPEX ]

El capex de mantenimiento se sitúa en el normalizado en 13 mill, que equivale aproximadamente al 50% del gasto del capex total. El capex de mantenimiento incluye el reacondicionamiento de la tienda y flota de vehículos.

El capex total se sitúa en torno al 3-4% del total de las ventas impulsado principalmente por la apertura de nuevas tiendas, las inversiones en CDC y el desarrollo de la plataforma web.

 

[Taxes]

La tasa impositiva se situará en el 18%, debido a la reducción que se aplicará en UK en los próximos años (se espera que la tasa impositiva se sitúe en 2020 en el 17%).

 

[ PER ]

Dado que el ROCE ha disminuido estos dos últimos años, he considerado conveniente aplicar un PER 13x.

 

PRECIO OBJETIVO

 

 

A los precios actuales existe un upside superior al 100%, lo que puede suponer una rentabilidad anual en los próximos 3 años superior al 15%.

CONCLUSIONES

DFS opera en un negocio donde la economía de escala es clave y por tanto, existen ciertas barreras de entrada en el mercado de muebles en UK. DFS ha mantenido estos últimos años una estrategia clara y a la vez se ha enfocado también en determinadas eficiencias operativas no solo para poder mantenerse como líder de mercado, sino también para poder seguir creciendo en un mercado en el que todavía existe margen para hacerlo. La incertidumbre en el mercado es evidente y la preocupación por el riesgo del Brexit palpable, pero no hay que olvidar, que son en estos momentos en los que tener una posición de mercado relevante es beneficiosa, como ya sucedió en periodos de cierta ralentización del mercado.

 

______________________

No se tomen el upside (downside) como una recomendación de compra (venta), puesto que el objetivo final de este análisis es solo expresar mi opinión al respecto. Por favor, profundice usted mismo como es debido, si quieren invertir en la acción mencionada.

 

 

Deja un comentario