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encontrandoValor en Transocean (Parte II)

FORTALEZA Y DEBILIDADES DE LA COMPAÑÍA

Se ha expuesto en el análisis del sector offshore que a pesar de la profunda crisis de la industria petrolífera, la producción offshore y la actividad de perforación es viable en el futuro. Si bien ya hay indicios de cierta mejora, el escenario más probable es que en los próximos años se sigan corrigiendo los desajustes oferta y demanda y el sector de la perforación offshore comience a recuperarse de manera notable.

A continuación se enumerarán las fortalezas de Transocean que, a mi juicio, le permitirán resistir la parte baja del ciclo y emprender en mejores condiciones que su competencia el nuevo ciclo alcista. También se identificarán las debilidades que pueden poner en riesgo su recuperación.

 

Fortalezas

Empresa líder del sector

Transocean es la segunda empresa líder del sector por tamaño de flota y es la primera por facturación y capitalización bursátil. No se puede decir que esto proporcione una ventaja clara y diferenciadora frente a la competencia ya que, como se comentó en el análisis de las cinco fuerzas, el grado de competencia es muy alto y no existen ventajas competitivas claras para ningún operador, especialmente en los momentos bajos del ciclo cuando todas se ven obligadas a bajar precios y competir por los pocos contratos existentes.

Sin embargo si es cierto que el disponer de una flota amplia y una experiencia en perforación única en la industria puede favorecer que los clientes se sientan más inclinados a contratar a Transocean por las garantías adicionales que ofrece en seguridad, eficiencia en la producción y cumplimiento de plazos. Esta ventaja es más clara frente a operadores pequeños pero no tanto frente a otros operadores de cierto tamaño.

Transocean cuenta con una amplia experiencia que incluye:

  • Más de 4.000 pozos offshore perforados desde el 2010.
  • Operaciones en todas las cuencas petrolíferas de aguas profundas del mundo.
  • Trabajo con todo tipo de clientes que incluyen IOC’s, NOC’s e independientes.
  • Reducción de tiempos y costes de operación.

Posición privilegiada por calidad de flota

Resumo los puntos principales respecto a las ventajas que Transocean tiene en relación a su flota gracias a las acertadas decisiones que ha tomado en los últimos años. Resumo los puntos principales:

  • Dispone de la flota más grande de UDW and Harsh Environments Floaters. Una flota amplia facilita que cuando las oportunidades de contratación surjan Transocean sea capaz responder rápidamente al tener mayor disponibilidad y no precise realizar traslados largos y costosos.
  • Es importante reiterar la estrategia iniciada hace años consistente en:

-Enfocar su actividad en los segmentos de mayor capacidad de diferenciación y mayores ingresos y márgenes (ultradeepwater, harsh environments y  HE Jackups)

– Desprenderse de las plataformas donde la competencia es mayor (standard Jackups y Floaters para midwater y deepwater) y las unidades de mayor especificación ejercen una fuerte presión en tarifas y tasas de utilización.

  • La reducción de la flota se ha realizado con buen timming ya que de no haberlo hecho se hubiera enfrentado a la parte baja del ciclo con una enorme flota de más de 140 plataformas las cuales una buena proporción de ellas estaría sin contratar y supondrían un enorme coste de mantenimiento.
  • A día de hoy, dispone de la mayor concentración de los mejores activos de las industria (un tercio de las 100 mejores plataformas y más de las de un tercio de las 50 mejores plataformas de ultradepwater; y nueve de los 30 mejores plataformas de harsh enviornmets) y en comparación con los competidores más cercanos.

 

Backlog de mayor cantidad, estabilidad y horizonte temporal del mercado:

Transocean posee el backlog más elevado de todo el sector y de mayor extensión en el tiempo, muy por encima del de la competencia. En un momento de crisis como el que está sufriendo la industria actualmente es fundamental disponer de un importante backlog ya que proporciona mayores probabilidades de sobrevivir hasta el momento de la recuperación.

Además sus contratos se extienden hasta el 2028 siendo los de mayor duración entre todos los competidores del sector.

 

Transocean también tiene la mejor relación entre el backlog y las ventas de los últimos 12 meses situándose en prácticamente un 275% por ciento, es decir con su backlog actual podría disponer de casi 3 años de facturación aun no firmándose ningún nuevo contrato.

Sin embargo, además de tener un backlog amplio es necesario ser capaz de convertirlo en ingresos, por ello es importante hacer seguimiento de la eficiencia (% ingresos sobre trabajo planificado). Como se puede observar en este aspecto también destaca Transocean y desde el 2015 ha logrado que este indicador se sitúe de media en el 96% (en los últimos 2 trimestres, se sitúa en el 98%).

 

Ante la posibilidad de cancelación anticipada de los contratos no todos los clientes tienen el mismo riesgo. Las IOC’s y Large Cap E&P son más proclives a cumplir sus compromisos o acatar las indemnizaciones en caso de finalización temprana, sin embargo las NOC’s y las Small Cap E&P se han mostrado más beligerantes e incumplidoras. Como se puede observar los clientes de Transocean en su mayor parte se encuentran en el primer grupo.

Antigüedad de la flota

La antigüedad de la flota es aspecto que a priori parece claro: cuantos más años tiene la flota menos competitiva resulta ya que incorpora menos avances tecnológicos. Las plataformas antiguas suelen ser menos potentes y ello significa que se tarda más en perforar un pozo, por lo que los clientes generalmente no pagan tanto por un equipo más viejo o priorizan los más nuevos,  siempre que haya suficiente oferta en el mercado.

El promedio de la flota de Transocean se sitúa en 11 años ( y el 77% de la misma correspondiente a los UDW se sitúa en 8 años) a enero de 2019 (incluyendo plataformas en construcción). Hay que resaltar que en 2014 la edad media de la flota se situaba en 21 años.

Debilidades

Baja utilización y tarifas en mínimos

Transocean no es ajena a los problemas del sector debido a la crisis del petróleo. Desde los máximos del 2014 las tarifas medias han bajado un 27%. Más preocupante incluso, son los niveles de utilización que se sitúan a finales de 2018 en el 59% desde los niveles superiores al 80% del año 2013. En el caso de las plataformas  ultradeepwater que suponen más del 60% de la facturación la utilización ha bajado del 90% al 48%.

La baja utilización ha llevado que una proporción bastante significativa de su flota está en estado “Cold Stacked”, como aspecto positivo de esta situación es que los gastos generados por esas plataformas son mucho más bajos que si estuvieran operativas pero el aspecto negativo es que su reactivación supondrá en el futuro gastos importantes en caso de que se reactive la demanda.

Posición financiera

El alto apalancamiento de la industria de perforación offshore supone un grave problema cuando se está en la parte baja del ciclo ya que pone en peligro la solvencia de las empresas.

Si bien es cierto que uno podría pensar que la disminución de la deuda iniciada en 2011 podría haber continuado su tendencia, a la espera de ver indicios de una recuperación mucho más palpable y evidente del sector offshore, no ha sido así, y a día de hoy Transocean tiene un ratio de apalancamiento (Net debt/Ebitda normalizado) de 7,9 x. Este aumento ha sido provocado principalmente por un deterioro en los márgenes operativos y un aumento de la deuda derivado de las adquisiciones más recientes.

Por otro lado en el momento actual cuando el grifo de la financiación está cerrado para las empresas del sector Transocean ha conseguido financiación adicional poniendo como garantía los contratos a largo plazo de varias de sus plataformas (aproximadamente más del 30% de la deuda emitida): Deepwater Thalassa, Deepwater Proteus, Deepwater Conqueror, Transocean Enabler y Transcoean Encourage.

Este movimiento es muy importante ya que aunque el tipo de interés es elevado, le ha permitido preservar una liquidez que es tan necesaria en estos momentos bajos del ciclo.  Alternativa que se seguirá utilizando (en palabras del CEO Jeremy Thigpen en una conferencia enlace)

“So once we take delivery of the Deepwater Titan we can get on contract, we can secure what we believe is probably up to $400 million and secured financing against that asset and that contract. And if we’re successful in securing a similar type of contract for the sister rig over that time horizon obviously we could do something similar with that.”

Por tanto de ser necesario podría disponer nuevamente de este tipo de financiación.

Adicionalmente dispone de 2.160 millones en cash y una línea de crédito no dispuesta de 1.37 mill.. Si a ello le unimos que ha ido reduciendo sus necesidades anuales de capex (de 2.000 millones solo en 2015 a 2.100 millones los próximos tres años) se puede deducir que se encuentra en una situación favorable para poder superar los próximos años sin necesidad de mayor endeudamiento, ampliaciones de capital o reestructuraciones de deuda.

Retirada del mercado de las unidades más antiguas

Transocean posee ocho plataformas con más de 30 años y otras 4 con más de 20. Siendo realistas es poco probable que muchas de ellas vuelvan al mercado por los motivos de sobreoferta en el mercado y disponibilidad de plataformas mucho más modernas y dispuestas a trabajar a precios similares. El problema para Transocean es o bien aceptarlo y retirarlas del mercado con los correspondientes costes que ello conlleva (contables y reales) o bien esperar a una recuperación del mercado y mientras pagar los costes de mantenimiento y revisiones.

En cualquiera de los dos casos es una carga económica que Transocean deberá soportar y que lastrará sus resultados y recuperación futura (*)


(*) Recently announced plans to retire three ultra-deepwater floaters — Discoverer Enterprise, Discoverer Spirit and Discoverer Deep Seas — from its offshore drilling fleet. Following the move, it is expected to incur a non-cash impairment charge of around $580 million, which will be reflected in third-quarter 2019 results. The company has classified these rigs as “held for sale”.

En los últimos 4 años, Transocean ha retirado más de 53 floaters (38 midwater assets and 15 ultra-deepwater assets)


Oportunidades / Desafios

Industria Offshore

La recuperación es evidente si nos fijamos en los últimos datos publicados de la industria de perforación offshore, donde se puede observar un incremento en las adjudicaciones de contratos y un incremento en el nivel de utilización de los floaters, desde los mínimos alcanzados en años anteriores.

Los dayrates, por lo general reflejan el sentimiento global offshore y las inversion, ya que el menor gasto en nuevos proyectos se materializa en menos contratos de plataformas, lo que reduce la utilización de la flota y baja los precios. Sin embargo, las condiciones del mercado han mejorado gradualmente durante el último año, impulsadas en gran medida por un sentimiento positivo de exploración y producción, ligado a un aumento del precio del petróleo.

Las expectativas futuras, tanto de los productores como de las compañías de perforación, indican que dicha recuperación será más evidente en los próximos años, y como ya comentamos en el artículo anterior, esta mejora se sustentará:

  • Mayor equilibrio entre demanda y oferta lo que implicará mayores niveles de utilización y tarifas diarias.
  • La racionalización de los costes por parte de las compañías de perforación ha hecho que el coste de producción se reduzca y por tanto los nuevos proyectos sean viables con precios de petróleo inferiores, siendo competitivos con el shale oil.
  • Las empresas del sector menos sólidas financieramente y con menor backlog sufrirán considerablemente puesto que los costes de reactivación de las plataformas en cold staked puede suponer costes significativos y/o prohibitivos, si no consiguen la financiación necesaria.

En los últimos 4 años, el entorno se ha caracterizado por bajos niveles de utilización. La combinación de una flota envejecida junto con la bifurcación en los day rates  entre las unidades más antiguas y más nuevas ha resultado en un aumento de las dayrates para las embarcaciones más premium, que podríamos considerar que se benefician de ser «first in, last out”.

Una flota envejecida con un importante requerimiento de reactivación de capital respalda aún más esta tendencia junto a una reducción de la flota disponible debería conducir a una mayor utilización, en lo que históricamente ha resultado en una mejora de las tasas diarias.

En el caso de los floaters, se espera que el nivel de utilización alcance y supere el 80% en los próximos 3 años.  Es importante destacar, que dicho nivel ya se ha alcanzado en los dos mercados en lo que opera Transocean: el mercado de entornos hostiles de alta especificación y el mercado de aguas ultra profundas de alta especificación. En el primero, el nivel de utilización está casi en máximos y se estima que no hay disponibilidad de activos hasta mediados de 2020, y para el segundo, ha aumentado un 20% en últimos años para plataformas de 6 y 7 generación (*)


(*) Las plataformas diseñadas para operar en entornos hostiles (harsh environment floaters)  se construyen con especificaciones más altas que las plataformas destinadas a entornos no hostiles, equipadas con una mayor capacidad de generador para una mayor potencia del propulsor, partes como la torre de perforación y otras ubicaciones de la cubierta a menudo están acondicionadas para el invierno. Éstas, están diseñadas para funcionar en todas las estaciones mientras que las plataformas más antiguas para entornos hostiles no pueden funcionar durante el invierno en ciertas áreas. Debido a sus características especializadas y la necesidad de cumplir con los requisitos reglamentarios, los equipos de entornos hostiles cuestan más que los equipos destinados a entornos no hostiles, y por lo general tienen una tarifa diaria superior, sin embargo, ésta fluctuará dependiendo de la demanda.

De igual modo, los floaters de última generación (6G y 7G) y/o plataformas de generaciones más antiguas pero renovadas por completo, cuenta con características similares. Si bien es cierto, que las plataformas de 3 generación que se construyeron durante los años 1980-1985 todavía juegan un factor clave en el mercado, ya que constituyen una proporción significativa de la flota de plataformas disponibles, la mayor parte de estas plataformas están apiladas en frío, requiere mejoras sustanciales para movilizarse y / o inversiones costosas. En consecuencia, se prefieren plataformas modernas y premium en el mercado, garantizando una prima en comparación con las plataformas más antiguas debido a su excelencia operativa y su mejor rendimiento de perforación.


La apuesta de Transocean

La estrategia y objetivo de Transcoean ha sido muy clara desde el principio, centrarse en los activos de mayor calidad y especialización:

“In terms of preparing ourselves and better positioning ourselves for the recovery, we have more experience in ultra-deepwater and harsh environments than any of our peers and in fact it’s significantly more. And we think about the ultra-deepwater market and the harsh environment market, these are very challenging environment and very complex applications.
And so that experience and the technical resources that we can bring to bear we really think that’s where we can differentiate ourselves with our customers, that’s where they call on Transocean first whenever they have a technically demanding application and we’ll talk more about that. And in order to really function in that area, you need the best assets in the industry and so we have worked hard to transform our fleet over the next four years” CEO Jeremy Thigpen presents at Barclays CEO Energy-Power Conference. Transcript available in seeking Alpha.

A raíz de la adquisión de Ocean Rig, el CEO declaraba lo siguiente: […] “ Yes, I think, I mean just going back to our previous comments. Based on everything that we’re seeing in the market and the conversation that we’re having with multiple customers around the world, we see upcoming demand for ultra-deepwater and we’ve seen here over the down turn — over the course of the downturn, our customers have grown to really value and appreciate the efficiency of these newer higher specification rigs. And so our approach here was to add more of those assets to our fleet in preparation for this recovery.»

Las últimas dos adquisiciones realizadas atestiguan este objetivo, con la incorporación de un total de 7 plataformas harsh-enviorments, 9 plataformas ultra-deepwater (+2 en construcción) y 2 plataformas mid-water.

Si bien la situación actual y futura hacen pensar que la estrategia llevada por Transocean puede ser acertada, los riesgos se han incrementado significativamente dado que la posición financiera se ha deteriorado notablemente a raíz de estas adquisiciones (financiadas por un incremento de la deuda y emisión de nuevas acciones).

La adquisición de Songa offshore fue en mi opinión bastante acertada puesto que además de mejorar la flota en entorno hostiles, aumentó la exposición en el mercado Noruego (*) y de un cliente objetivo (Equinor), a través de una importante cartera de pedido, lo que proporciona flujos de efectivo futuros previsibles. Sin embargo, la adquisición de Ocean Rig puede ser mucho más discutible, puesto que aportó nuevas plataformas a la ya existente (muchas de ellas en estado stacked, lo que implicaría costes de reactivación futuros). A pesar de ello, las adquisiciones se han realizado en la parte baja del ciclo, y como queda reflejado en la presentación, fueron adquiridas por debajo de su valor residual.

El equipo directivo, es optimista sobre la industria para los próximos años (optimismo que contrasta también con lo que piensan el resto de competidores), ya que como han publicado en más de una presentación (**), estiman que la tasa diaria para la perforación en aguas ultra profundas podría expandirse a alrededor de 400 mil $, frente a menos de 200 mil $ en 2017.

Si las expectativas se cumplen, y la mejora actual es sustentada por unos mayores niveles de utilización y un precio de petróleo más o menos estable, Transocean es una apuesta segura para aprovecharse de la recuperación del sector offshore.


(*) El mercado Noruego se caracteriza por que existen altas barreras de entrada, y operar en estos ambientes hostiles requiere habilidades especiales y de un equipo adecuado:

  • El esquema regulatorio es muy diferente y más exigente que otros mercados, y requiere habilidades y conocimientos adicionales para operar allí.
  • El régimen político y fiscal estable en Noruega respalda un entorno empresarial predecible. Finalmente, la economía del proyecto está mejorando debido a operadores altamente experimentados, la capacidad de aprovechar la infraestructura existente, así como la estandarización y simplificación de los diseños de campo.

Además de ello las expectativas futuras son muy positivas. Según Rystad espera que la producción alcance aproximadamente 4,66 millones de boe / día, superando el nivel récord de alrededor de 4,56 millones de boe / día establecido previamente en 2004.

(**) Average UDW dayrates forecast 2010 – 2022


ANÁLISIS FINANCIERO

Balance

Activo

El grueso del activo, un 79,5%, corresponde a “property, plant and equipment”  lo cual es normal debido a la naturaleza capital intensiva del negocio.  Esta partida está básicamente formada por las plataformas y están sujetas a valoración basadas en suposiciones sobre la vida útil y valor residual lo que a su vez implica estimaciones respecto a las condiciones futuras de la industria. Periódicamente se realizan análisis sobre el valor registrado de las plataformas y en caso de que se estime que el valor actual es superior al que las circunstancias indican se realiza un impairment.  En los dos últimos años, 2018 y 2017, se han realizado impairments  por valor de 1.464 y 1.498 millones respectivamente para adecuar el valor de las plataformas a la nueva situación de mercado. La compañía actualmente no tiene registrado Goodwill en su balance ya que este último año realizo un impairtment de 460 millones $ (en el 2011 se había realizado uno por 5.000 millones y en 2014 otro por valor de 3.000 millones).

El valor del activo se ha reducido en casi 10.000 millones en los últimos 8 años (un 27% menos) debido tanto a los impairment anteriormente mencionados como a la reducción de la flota compensada por las nuevas unidades más modernas adquiridas.

También es de destacar el 8.4% en Cash (2.160 millones $), aunque esta cifra pueda parecer elevada a priori es fundamental teniendo en cuenta el momento del ciclo en el que se encuentra la empresa, la baja actividad hará que se vaya consumiendo poco a poco pero lo importante es que deja un suficiente colchón para atender a los requerimientos de deuda y gastos de capital, tal y como se observó en el apartado anterior

La empresa dispone además de efectivo adicional por 551 millones $ que cuentan con restricciones con el fin de atender a repagos de deuda (debido a acuerdos bancarios), cumplir con regulaciones o por litigios judiciales. Este efectivo puede estar registrado en la cuenta “Restricted Cash” si la restricción se espera resolver en menos de un año o en “Other long-term assets” si es superior a un año.

Pasivo

El pasivo de Transocean está formado en un 50.4% por equity y un 38.3% por deuda a corto y largo plazo.

Como se indicó previamente, la compañía debido a las adquisiciones realizadas la deuda sea incrementado en el último año , situando el ratio Net debt/Ebitda normalizado en 7,9 x y el Net debt/Equity en el 0.6 lo que supone un nivel de endeudamiento relativamente alto.

Los vencimientos de deuda para los próximos años son cómodos, especialmente teniendo en cuenta la disponibilidad de cash y las necesidades reducidas de Capex por lo que se puede deducir que Transocean no tendrá problemas para cubrir sus vencimientos de deuda hasta el 2023.

A mediados de 2019 se suscribió una línea de crédito de 1.370 millones  y que no se encuentra dispuesta por lo que proporciona seguridad adicional en caso de necesitar más efectivo para atender a sus compromisos de deuda.

Transocean cuenta con un programa de planes de pensiones que cubre a sus empleados. A la hora de analizar estos plantes hay que tener en cuenta dos aspectos: por un lado las obligaciones contraídas con los empleados (pagos a realizar en el futuro a los que se vayan retirando) y por otro lado los fondos acumulados por las aportaciones realizadas (y que se irán revalorizando en el futuro).  Como se observa en la información facilitada por la compañía, en 2018 existía una situación de déficit de 315 millones ya que el valor de los activos del plan era inferior a las obligaciones proyectadas (1.567 vs 1.882).

En la cuenta “accrued pension liabilities” se registran 355 millones como provisión para hacer frente al déficit de financiación de los planes de pensiones. Para el normalizado sería prudente elevar esta cantidad por si las estimaciones de rendimiento a largo plazo de los activos no se cumplen.

La cuenta “contingent liabilities” por un importe de 182 millones contiene la provisión realizada por la estimación de los pagos adicionales que se tengan que realizar por el accidente de Macondo. Entre el 2011 y el 2014 la compañía pago 1.800 millones en concepto de indemnización por este accidente y además de lo ya provisionado no espera tener que realizar ningún pago adicional, es más en el 2015 recibió 735 millones y en 2017 recibió 30 millones pagados por  de BP y las aseguradoras  en concepto de indemnización y reembolso de gastos a Transocena.

Por último señalar que Transocean tiene abierto una serie de litigios tanto por temas fiscales como por licencias y otros asuntos legales en diferentes partes del mundo. Estos litigios no han sido provisionados o bien por la dificultad en estimar el impacto económico como o bien por creer que tendrán una resolución favorable a la empresa. Nuevamente estimo conveniente para el normalizado establecer un adicional que cubra estas contingencias.

Equity

En el año 2009 se aprobó un programa para la recompra de acciones propias de hasta 3.500 millones hasta el 2016.  A 31 de diciembre del 2015 se había adquirido un total de 2.863.267 acciones a un coste de 240 millones y un precio medio de us$ 83,7 por acción, un precio muy elevado teniendo en cuenta la cotización actual de us $13. Sin embargo a finales del 2015 se acordó la cancelación de las acciones recompradas y del programa de recompra.

Si bien es cierto que hasta 2016 y a pesar del decrecimiento del valor de los activos mencionado anteriormente el equity consiguió mantener más o menos un valor estable, en los dos últimos años éste ha disminuido como consecuencia de las adquisiciones realizadas principalmente, lo que ha implicado una pérdida de valor para el accionista.

Cuenta de resultados   

Ingresos

Los ingresos de Transocean de los últimos diez años indican dos aspectos fundamentales del negocio:

  1. Su carácter cíclico siguiendo al ciclo del petróleo. En el 2008 el precio medio del barril Brent fue 97 dólares, en el 2009 bajó a 61 y comenzó a recuperarse en el 2010 hasta llegar al pico del 2014 donde nuevamente volvió a bajar. La facturación de Transocean sigue esa misma senda.
  2. La reducción del tamaño de su flota a la mitad implica que incluso en momentos altos del ciclo ya no volverá a tener la misma facturación que tuvo en el período 2008 – 2011. Se puede decir que Transocean es ahora una empresa más pequeña que hace siete años.

Resultados y márgenes

Como se ha comentado anteriormente en los últimos diez años se han realizado impairments (tanto del valor de las plataformas como del goodwill) por cifras muy elevadas, adicionalmente el accidente de Macondo llevó a importantes desembolsos por indemnizaciones de carácter extraordinario. Por ello considero necesario hacer un ajuste en la cuenta de resultados para ver cómo ha evolucionado el negocio de Transocean al margen de extraordinarios y one-time-charges.

Los ajustes realizados son:

El beneficio bruto es el resultado de restar a los ingresos por perforación y otros servicios, los costes de operación y mantenimiento de las plataformas. En los dos últimos años el margen bruto ha disminuido como consecuencia de un aumento de costes a raíz de las adquisiciones realizadas y del aumento derivado de los costes reactivación y mantenimiento de plataformas en cold-stacked.

Como consecuencia de ello el margen operativo se ha resentido hasta situarse en el nivel más bajo de los últimos 10 años. Cabe mencionar, que los beneficios han caído en más de un 74% en los últimos 10 años, mientras que el margen EBITDA ha caído un 24%.

Observando  la diferencia entre el beneficio neto y el beneficio por acción ajustado y sin ajustar vemos una diferencia notable entre los resultados contables y los resultados reales del negocio.

Cabe realizarse la pregunta de si los impairments se seguirán dando en el futuro y por tanto considerarlos recurrentes en lugar de extraordinarios. Considero que es poco probable ya que los impairments realizados en los últimos años se han tenido en cuenta las condiciones deterioradas del mercado y por tanto se han ajustado los valores del activo adecuadamente. Por otro lado no queda goodwill en el balance por lo que no se podrá realizar más impairments del mismo.

 

Free Cash Flow y Capex

Ya se ha mencionado la dinámica de la industria respecto a las inversiones, en la parte alta del ciclo se invierte fuertemente en nuevas plataformas y como se observa en el gráfico en los años 2008-2009 se realizaron importantes inversiones así como en el período 2013-16. La razón de que ya entrados en la parte baja del ciclo se haya continuado gastando en Capex se debe a que Transocean ha invertido en Drillships de última generación que tardan varios años en construirse y por eso se continúan realizando pagos aun cuando la situación es desfavorable. En los dos últimos años han invertido un importe total 681 millones. No obstante, se espera que las necesidades de Capex para los próximos dos años se incremente a aproximadamente 1.800 millones en conjunto.

ROCE

El ROCE promedio ajustado por impairments ha sido del 10% en los últimos diez años, sin embargo en los últimos 5 años se ha situado por debajo incluso en los años picos del ciclo.

Por ello se puede deducir que la empresa obtiene menores rentabilidades por el capital invertido probablemente por una mayor competencia en el mercado y por el cambio estratégico de Transocean hacia Ultradeepwater y Harsh Environments que ha llevado a invertir  en plataformas más modernas y costosas. Previsiblemente el ROCE promedio se situé en el 10% en el futuro nivel, que no podemos considerar elevado aunque acorde con una industria altamente intensiva en capital.

VALORACIÓN

Se utilizarán dos métodos para la valoración de Transocean:

  1. Beneficio Normalizado x PER razonable
  2. Earnings Power Value (EPV) de Greenwald

He descartado los métodos de valoración de activos o coste de sustitución debido a que el principal activo de la compañía son sus plataformas de perforación y se debería calcular el valor de la flota actual. Desafortunadamente, no es una medición muy accesible para el inversor individual ya que es muy complicado y se necesita mucho conocimiento técnico. Por cada plataforma habría que descontar los flujos esperados de acuerdo al tipo, especificaciones técnicas, valores residuales, tarifas diarias, costes operativos… lo que supone un trabajo muy en detalle y sujeto a muchas interpretaciones y variaciones. Además en la situación actual del mercado las plataformas tienen poco valor debido a que no hay mercado para ellas por ese motivo todo el sector cotiza a ratios P/B ridículos (inferiores a 0,3 en la mayoría de los casos). Considero por tanto más adecuado identificar qué compañías podrán sobrevivir al ciclo bajista gracias a su fortaleza financiera y capacidad de generar flujos más que por la valoración actual de sus activos.

Tampoco contemplo el método de valoración por descuento de flujos ya que no lo considero adecuado para una empresa cíclica por la variabilidad de sus resultados y flujos de caja.

Beneficio normalizado x PER razonable

Para normalizar los resultados de Transocean a tres años vista es necesario definir qué tipo de empresa de perforación offshore será Transocean en cuánto a estrategia y tamaño de flota. Se ha expuesto anteriormente cuál ha sido la evolución de Transocean en los últimos años y cuál es la estrategia que está siguiendo, se puede decir por tanto que Transocean será una empresa más pequeña (por número de plataformas y facturación) pero con una mayor calidad de sus activos y un posicionamiento privilegiado en los segmentos de ultradeepwater y harsh environments.

También es necesario definir las condiciones de mercado en las que se desempeñará la compañía a tres años vista. Como se ha definido en encontrandoValor en la Industria offshore , a medida que los precios del petróleo se estabilicen en la zona 60-70 dólares por barril, las empresas productoras comenzarán a invertir en exploración y producción lo que provocará una recuperación de la industria de perforación offshore y con ello una mayor utilización de las plataformas y tarifas más elevadas. Estimo por tanto, que en el 2019 las condiciones de mercado seguirán mejorando y subirán ligeramente y en 2020-2021 comenzará una recuperación más notable.

Para el normalizado he proyectado cómo evolucionará la flota de Transocean por cada uno de los tipos de plataforma, para ello he tenido en cuenta la antigüedad de la misma, las unidades en construcción y la estrategia de la empresa (enfocada a UDW y HE). Por otro lado he estimado también las tarifas de mercado en cada año y por cada tipo de plataforma así como las tasas de utilización. Con ello llego a un resultado de facturación esperado. La siguiente tabla muestra estas estimaciones:

Con este nivel de facturación esperado realizo las siguientes estimaciones para calcular el beneficio normalizado:

  • El Margen EBITDA se situará en un 42%, inferior a la media de los últimos 10 años (47%) ajustado por extraordinarios (impairments de activo y amortización de goodwill). Aunque pueda parecer conservador hay que tener en cuenta que una eventual recuperación de la facturación futura implicaría mayores gastos ya que las plataformas que actualmente están en estado cold stacked volverían a tener gastos normales (entre 5 y 10 veces superior al de inactivos).
  • El CAPEX de mantenimiento es muy inferior a la amortización debido a que sólo incluye las revisiones de las plataformas que se realizan cada 5 y 10 años (SPS – special periodic surveys) y la puesta en marcha de las que se encuentran inactivas, el resto de gastos de mantenimiento se contabilizan como gastos operativos (OPEX) y están incluidos en el margen bruto. La compañía estima que el Capex de mantenimiento para el 2019 será de tan sólo 53 millones y en 2020 de 115. En el 2021 estimo que se situará en 350 millones ya que por el mayor nivel de actividad será necesario reactivar entre 8 y 10 de las plataformas que actualmente están cold stacked y ello supone un coste de entre 20 y 40 millones por plataforma.

La empresa informa anualmente cuánto han gastado en la construcción de nuevas plataformas y esto constituye la práctica totalidad del CAPEX de crecimiento. En la siguiente tabla se puede observar el desglose del CAPEX por año:

  • El resultado financiero se situará en 650 milones ya que la compañía mantendrá su nivel de endeudamiento actual, las amortizaciones de deuda que se produzcan en los próximos años probablemente se compensarán con nuevas emisiones de deuda (garantizadas por los contratos a largo plazo de algunas de sus plataformas) con el objetivo de preservar liquidez.
  • La tasa de impuestos la sitúo en un 18% que se encuentra en el rango superior del histórico debido a que según indica la empresa cuando el nivel de ingresos es inferior las tasa es superior.
  • Provisiones, actualmente tienen provisionado por un importe de 537 millones, según se indicó anteriormente e incluye déficit de financiación del plan de pensiones y contingencias por litigios pendientes (incluyendo el accidente de Macondo). Mantenemos las provisiones.
  • Elijo aplicar un múltiplo de 13 ya que la industria es muy capital intensiva, con un alto nivel de competencia y aunque considero que Transocean dispone de fortalezas frente al resto de sus competidores no existen ventajas competitivas claras.
  • El número de acciones se eleva de 468 millones a 618 millones, debido a la conversión de un bono convertible en acciones. 

Aún con unas estimaciones que considero conservadoras el precio objetivo de Transocean en 2021 sería de 13.9 dólares por acción. El potencial de subida es del 143,5%, lo que puede suponer una rentabilidad anual en los próximos 3 años, del 20.0%.

Earnings Power Value (EPV) de Greenwald

En su libro “Value Investing From Graham to Buffet and Beyond”, Bruce Greenwald y los coautores proponen un método de valoración que se basa en estimar el Earnings Power Value (EPV) de la compañía. El EPV es considerado en el libro como la fuente más confiable de valoración del valor intrínseco de una empresa después de la valoración de sus activos. Se basa en dos presunciones:

  1. Que el nivel de ganancias sostenible de la compañía (sin crecimiento) ajustado adecuadamente se corresponde con el free cash flow de la compañía.
  2. Que este nivel de ganancias se mantendrá constante de manera indefinida en el futuro.

Por tanto el cálculo del valor intrínseco consiste en calcular un nivel sostenible de beneficios ajustado y descontarlo a una tasa adecuada coincidente con el coste del capital. En el caso de una empresa cíclica el nivel sostenible de beneficios coincide con el de un ciclo medio, ni en la parte alta ni en la parte baja.

Primero se debe calcular el nivel de ingresos medio del ciclo que Transocean puede obtener con su flota obviando cualquier tipo de crecimiento o decrecimiento. Para ello he considerado la flota normal de Transocean teniendo en cuenta la incorporación de las nuevas construcciones y la retirada de las unidades más viejas: 32 UDW, 12 HE y un  1 Midwater y 14 Jackups. A esa flota le he aplicado tarifas medias, eficiencia y utilizaciones medias de los últimos ocho años (un ciclo completo)  con lo que se obtiene unos ingresos sostenibles de 5.457 millones.

El resto de variables a estimar para llegar al beneficio he tomado el promedio de los últimos 10 años que podemos considerar el de un ciclo completo.

Aplicando la metodología descrita por Greenwald en su libro llegamos a un EPV de Transocean de 26,6 y por tanto un potencial de subida del 364%. Sin embargo hay que tener en cuenta que los supuestos son a mitad del ciclo por lo que estaríamos hablando de que el precio objetivo se alcanzaría a cinco años vista momento en el cual la recuperación de la industria estaría consolidada. En el método anterior el precio objetivo era a 3 años.

A continuación se muestran los cálculos realizados:

 

CONCLUSIONES

La industria de la perforación offshore es muy dependiente del precio del petróleo y las decisiones de inversión de las empresas productoras. Es además muy intensiva en capital y con un grado de competencia muy alto lo que implica que no existan ventajas competitivas claras para ningún participante del mercado. Sin embargo, un mayor tamaño y experiencia puede suponer una ligera ventaja sobre competidores más pequeños.

La senda bajista de los precios del petróleo iniciada a finales del 2014, ha provocado una de las peores recesiones, sino la peor, en la industria de la perforación offshore cuyas empresas han visto como la demanda de plataformas y las tarifas diarias se sitúan en mínimos.  Además, la fuerte inversión realizada en la construcción de nuevas plataformas en la parte alta del ciclo ha llevado a una situación de sobrecapacidad generalizada en todo el sector agravando los problemas existentes.

En caso de considerar el sector de la perforación offshore viable en el futuro y ser capaz de identificar las empresas que sobrevivirán, el inversor podrá aprovecharse de una magnífica oportunidad de inversión.  El sector ha reaccionado tratando de preservar la liquidez mediante la reducción de costes, inmovilización de plataformas, retirada de las más antiguas y el retraso en la entrega de las nuevas además de la reestructuración de deuda.

Algunas empresas ya han quebrado y otras tienen serios problemas de liquidez que si no consiguen resolver negociando con sus acreedores supondrán su desaparición. La tesis de inversión central es que el sector offshore es viable en el medio plazo puesto que seguirá siendo necesario para cubrir las futuras necesidades de petróleo mundial. El miedo a precios bajos durante un largo tiempo surgido a raíz de la aparición del shale oil ignora las dinámicas de precios en el sector, el reparto de la cuota de mercado y los costes de producción de las diversas fuentes de producción. De igual forma el efecto a medio plazo de la sustitución del petróleo por la energía eléctrica para el transporte está probablemente siendo sobreestimado.

Transocean es la empresa líder del sector, por experiencia, calidad de la flota y facturación. Dispone del backlog más amplio del mercado tanto en términos absolutos como relativos.

Su posición favorable deriva de la estrategia desarrollada a partir del 2011 que ha consistido en centrarse en los segmentos del mercado de mayor diferenciación e ingresos (ultradeepwater y harsh environments) y desprenderse  de las plataformas donde la competencia  y la presión competitiva es mayor (standard Jackups y Floaters para midwater y deepwater).

Si las expectativas se cumplen, y la mejora actual es sustentada por unos mayores niveles de utilización y un precio de petróleo más o menos estable, considero que Transocean es una apuesta segura para aprovecharse de la recuperación del sector offshore.

Aún con supuestos conservadores, presenta un potencial de revalorización de aproximadamente un 193.30% a tres años y un 460% a cinco años ofreciendo suficiente margen de seguridad para el inversor.

 



No se tomen el upside (downside) como una recomendación de compra (venta), puesto que el objetivo final de este análisis es solo expresar mi opinión al respecto. Por favor, profundice usted mismo como es debido, si quieren invertir en la acción mencionada.

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