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Encontrando Valor en Sports Direct International [ parte II ]

EQUIPO GESTOR.

Entre 2016 y 2017, el equipo gestor SPD se ha renovado por completo. Es por ello, que hay que poner en contexto los hechos y/o acontecimientos que lo provocaron.

En julio de 2015 el canal Channel 4 emitió un documental acusando a SPD de tener condiciones laborales de la época Victoriana, llegando a decir que los jefes castigaban a los empleados incluso por hablar. El Diputado laborista John Mann comentó que entre los residentes del barrio en el que se ubican los almacenes centrales de la compañía conocen al complejo como “el gulag”.

En octubre de 2015, el hasta entonces director ejecutivo, David Forsey fue acusado de un delito al saltarse las normas vigentes por despedir a 200 personas de la filial USC con 15 minutos de preaviso.

En diciembre de 2015, una investigación de The Guardian desveló que la compañía multaba a sus trabajadores por fichar tarde, no pagaba las horas extra amparándose en los contratos “Zero-hours”  ( * ) y realizaba un registro de seguridad a la finalización de los turnos que provocaba tiempos de espera no remunerados. Hubo sindicalistas que tildaron estas prácticas de ilegales porque daban lugar a una remuneración inferior al salario mínimo legal.

Esta mala imagen no hizo más que empeorar con cada intervención pública de miembros de ShareAction (organización que defiende la inversión responsable y las prácticas de buen gobierno), de accionistas y, sobre todo, de la prensa. ( ** )

Otro suceso desafortunado fue la visita del Business and Skills Committee, compuesto por seis Diputados, a las oficinas de Sports Direct en noviembre de 2016 para investigar las políticas laborales y verificar que se habían producido mejoras. En un momento en el que los Diputados buscaban privacidad para discutir sus primeras impresiones, descubrieron que estaban siendo grabados. Esto molestó enormemente al comité.


( * ) Los contratos “Zero-hours” son un tipo de contrato laboral por el cual el empleador no está obligado a ofrecer un mínimo de horas de trabajo al empleado ni éste tiene obligación de aceptar cualquier trabajo que le sea ofrecido. El empleado puede firmar un acuerdo en el que se establece su disponibilidad en función de las necesidades, así que no se especifica ningún número de horas ni de horario. La National Minimum Wage Act de 1998 estableció que los trabajadores con este tipo de contratos deberían ser pagados según el sueldo mínimo por hora trabajada. Los empleados con este tipo de contrato no tienen el mismo nivel de protección social que los trabajadores con contrato clásico.

Cabe mencionar que este tipo de contratos es muy común en muchas empresas de UK, como por ejemplo en  JD Wetherspoon (cadena de pubs más grande en UK), McDonald’s, Subway o incluso el Buckingham Palace. También hay que resaltar, que Channel 4 poco después emitió otro documental en el que acusaba a JD Sports de sus pésimas condiciones laborales.

( ** ) Sports Direct staff ‘not treated as humans’, says MPs’ report  ; Mike Ashley running Sports Direct like ‘Victorian workhouse’.


 

A todo ello hay que sumarle, que en 2016 anunció dos profit warnings. El primero de ellos en enero, tras registrar unas ventas peores de las estimadas debido a un invierno demasiado cálido que provocó un incremento de sus gastos de gestión de stock y a una mayor competencia encontrada en las tiendas ubicadas en lugares estratégicos que hizo que disminuyera el número de clientes que visitaran sus tiendas. El segundo profit warning lo anunció en octubre y lo justificó porque su plan de cobertura respecto a la devaluación de la libra no había funcionado correctamente.

Como consecuencia, se produjo no solo la caída abrupta de la cotización ( con la consecuente salida del FTSE100 y del STOXX600) sino también la desconfianza de muchos inversores, lo que propició una reestructuración completa del equipo gestor.

El equipo gestor está liderado por el Mike Ashley, actual CEO y mayor accionista de la compañía. Ocupa el cargo tras la marcha de Dave Forsey en septiembre de 2016. Dave había formado parte de la compañía durante 32 años.

Las opiniones con respecto a la marcha de Dave son diversas, ya que algunos interpretan que es un cambio para mejorar la imagen corporativa de la compañía. En cambio, otros consideran que la imagen pública no ha cambiado y que se ha perdido a alguien importante en la dirección de la compañía y ahora Mike Ashley acumula demasiado poder.

A las pocas semanas de marcharse Dave, se anunció la renuncia del CFO: Matt Pearson, que ocupó este cargo durante 9 años. Esta salida se produjo una semana después del segundo profit warning realizado por la compañía en 2016. Matt se comprometió a permanecer en la compañía hasta diciembre de 2016 para hacer un traspaso de tareas a Herbert Monteith, una persona del equipo financiero que sería el responsable del área financiera de la compañía de forma temporal. Finalmente, se nombró como CFO a John Kempster, con amplia experiencia en empresas públicas y múltiples sectores que operan internacionalmente.

La junta directiva esta presidida por David Daly (non-excecutive chairman), tiene más de 30 años de experiencia en Nike. Dentro de esta junta, se encuentran Richard Bottomley, David Brayshaw y Nicola Frampton, con amplia experiencia en banca de inversión y auditorias.

 

Mike Ashley

Tiene más de 30 años de experiencia en el negocio minorista de artículos deportivos y al ser el fundador de SPD, tiene una completa visión del negocio y de la estrategia comercial a seguir en el futuro.

Conoce cada detalle de su negocio y tiene claro que su estrategia es el crecimiento a largo plazo cuidando la operativa diaria para poder ofrecer a sus clientes los mejores precios.

En 2007 se convirtió en el dueño del Newcastle United Football Club, equipo tradicional de la Premier League inglesa que actualmente milita en primera división. Fue en esas fechas cuando se hizo un personaje público más accesible. Ha intentado vender el club en varias ocasiones. Desde octubre de 2014, también posee una participación del 8,92% del club de fútbol escocés Rangers F.C. Ha querido incrementar su posición pero no se le ha permitido por poseer una gran cantidad por posibles problemas de conflictos de interés.

A pesar de que al comprar el Newcastle, Mike Ashley comunicó públicamente que lo hacía con la única intención de divertirse, sus participaciones en ambos clubes de fútbol permiten que SPD tenga ciertas ventajas, como acuerdos de patrocinios, la provisión de todos los productos y servicios necesarios para estos dos equipos y publicitarse sin coste hasta 2016o en el estadio del New Castle, St James’ Park, fecha desde la que tiene que empezar a pagar una pequeña cantidad (precio por publicidad con un 90% de descuento).

Su relación con el público inversor no ha sido buena desde que empezó a cotizar SPD. Por ejemplo, en 2007, en una entrevista llegó a decir que la City estaba llena de “bebés que lloran” ( * ).

Realiza la gestión de sus negocios con un estilo muy personal, tildado en muchas ocasiones de beligerante, que no causa buena impresión en los medios. Por si eso fuera poco, ha generado numerosos escándalos debido a sus extravagancias como beber cerveza en partidos de fútbol cuando está prohibido por ley, burlarse de brokers de la City, gastarse 5M de £ en el casino durante una sola noche, contratar a su yerno y otorgarle grandes responsabilidades dentro de SPD, contratos con una empresa en la que su hija figurara como directora o el pago de más de 11 mill. £ a su hermano ( ** ),  … Todos estos factores han resultado en que no sea un ejecutivo convencional muy querido por inversores y medios.


( * ) Ashley disparages City as cry babies

( ** ) Su yerno, Michael Murray es actualmente el Head of Elevation. Anteriormente a este cargo, controlaba MM Prop Consultancy Ltd. Se encargaba de asesorar al equipo interno de SPD sobre las tiendas en UK y Europa , pero también de encontrar y negociar la adquisición de nuevos lugares para las nuevas tiendas de formato más grande.

Su hermano John Ashley es dueño de Barlin Delivery Limited, que hasta 2018 (momento el que se cesó el acuerdo) organizaba todas las entregas internacionales para SPD al encargar a distribuidores como DHL que entreguen los productos pedidos online. En 2018, surgió la polémica con respecto al pago de 11 mill. £ a John Ashley, cantidad de bonificaciones que no había sido pagada antes. La junta directiva desestimó este pago.

En 2017, legaron a un acuerdo con Double Take Limited, una compañía propiedad de Mash Holdings Limited en la que Matilda Ashley, la hija de Mike Ashley, es directora. En virtud del acuerdo, Double Take otorga al Grupo los derechos exclusivos de la marca de cosmética SPORT FX. No se pagarán derechos de autor u otras tarifas a Double Take por estos derechos hasta septiembre de 2019. Cabe señalar que SPD (en lugar de Double Take) posee los derechos de SPORT FX para ropa, calzado y equipo deportivo.


 

Independientemente del carisma mediático que pueda tener, sus resultados financieros y empresariales son irrefutables y es innegable que sus métodos empleados hasta ahora con SPD  arrojan resultados muy positivos en sus más de 30 años de historia.

 

Politica de remuneración

La política retributiva del equipo gestor se apoya en la consecución de los resultados fijados por la estrategia, ligada al buen rendimiento y la obtención de retorno para el accionista.

Es por ello, que no reciben ningún bonus anual. El sistema de incentivos de SPD se basaba en un plan de retribución en acciones de 4 años de duración con objetivos anuales que deben cumplirse consecutivamente, basados en la obtención de determinado EBITDA subyacente en cada año de duración del plan. En caso de que algún año no se cumpla el nivel establecido, el plan finalizará.

Lo que se pretende con este plan es dirigir la atención de los directivos a la consecución de resultados del negocio a largo plazo. En lugar de ofrecer algún tipo de bonus pagado anualmente, SPD prefiere pagar retribuciones mucho mayores si se consigue un crecimiento consistente y significativo año a año. La publicación anual de los objetivos que deben conseguirse asegura que el foco se centre en una estrategia de crecimiento consistente del beneficio a largo plazo.

De esta forma, en caso de no conseguir los resultados esperados, se comparte el riesgo con los accionistas. Por lo tanto, es evidente, que existe una alineación total entre los intereses de los gestores y los accionistas.

El plan de retribución en acciones establecido en 2015 para el período 2016-2019 venció al no conseguirse el primer objetivo de EBITDA subyacente que se había fijado para el año fiscal finalizado en abril de 2016. Se está considerando un nuevo esquema de incentivos para el personal y los directores que planea presentar a los accionistas en el próximo año fiscal (2019).

 

Empleados

Con respecto a las condiciones laborales de los empleados de SPD así como la forma de manejarlo ante los medios ha sido un desastre desde el punto de vista de las relaciones públicas. De hecho, SPD emitió un declaración donde sus empleados «expresaron su descontento con la forma en que la Compañía fue representada por el Comité y los medios de comunicación” .

Desde 2017, los salarios pagados se sitúan por encima del salario mínimo nacional (para los trabajadores > 25 años de edad) y se están buscando maneras para mejorar las condiciones/clima laborales. Entre las iniciativas que ya se están llevando a cabo, cabe mencionar la eleccIón de un representante de los trabajadores (posición que es renovada cada dos años), el cual es elegido por los trabajadores y tiene la capacidad de asistir a las reuniones de la junta, formando parte de decisiones sobre revisiones de salarios y desarrollo organizativo (es de la pocas compañías  y de las primeras en UK que tiene una figura representativa como tal). O la iniciativa ‘Your 􏰈company, 􏰂Your v􏰠oice’, por el cual los empleados pueden plantear cualquier problema y/o sugerencia, con el fin de que exista un feedback por parte del equipo gestor.

Además, la compañía posibilita a todos los empleados poder acceder a cursos de formación, de idiomas y capacitación, entre otros. También existen planes de bonificaciones de acciones e incentivos/comisiones. Según el equipo gestor, desde 2007 SPD ha repartido aproximadamente 230 mill. £ en bonificación sobre acciones y 120 mill. £ en comisión para el personal de tienda.

 

Mayores accionistas

Desde la salida a bolsa de SPD, Mike Ashley aún posee más del 50% de las acciones a través de dos vehículos de inversión Mash Beta Limited y Mash Holdings Limited (MASH holding).

Entre los otros accionistas significativos figuran Odey Asset Management, Phenix Asset Management Patners y FIL Limited, cuyas participaciones superan el 5% del total de acciones.

SPD no retribuye al accionista por medio de dividendos pero si con recompras de acciones, y como más tarde comentaremos, ha sido muy activo en los últimos tres años.

 

 

ANÁLISIS 

Los activos corrientes representan el 52,1% del total de los activos, contabilizando el inventario un 30.6 %. El equity totaliza un 42.6%.

 

Gracias a tener la producción externalizada es poco intensiva en capital lo que permite tener un ROCE alto, la mediana de los últimos 7 años está próximo al 20%. En 2016, el ROCE empeora significativamente debido a unos beneficios operativos inferiores a los años anteriores y un mayor capital empleado debido principalmente a un empeoramiento en la rotación de inventarios y a un incremento de las provisiones.

La deuda se ha incrementado como consecuencia de la estrategia de crecimiento vigente y las adquisiciones realizadas. El límite de endeudamiento máximo que el equipo gestor ha establecido es que el ratio net debt/EBITDA se sitúe por debajo de 3,0 x ( en 2018, el ratio net debt/EBITA es de 1,1 x). SPD tiene una línea de crédito que ha sido renovada e incrementada en hasta 913,3 mill. £.

SPD tiene en consideración para calcular este ratio, la caja disponible y la deuda financiera, pero si tenemos en cuenta los non-core asset (activos financieros de activo y pasivo, activos disponibles a la venta e inversiones inmobiliarias) obtenemos un ratio net debt/EBITDA de 0,60 x.

Existe deuda fuera de balance vinculada a los operating leases por un importe total de 840 mill. de £,  siendo el Net debt + leases/ EBITDAR de 2,4 x.

La estrategia de la compañía contrasta con el desempeño que ha tenido SPD en los últimos años. La tasa anual de crecimiento en ventas en los últimos 10 años se sitúa en 10.5 %, mientras que el margen EBITDA lo ha hecho a una tasa del 13.7%.

 

El análisis y valoración de los distintos segmentos de negocio es bastante complicado dada la falta de tendencia distintiva y la imprevisibilidad de los ingresos en las tres líneas de negocio:

En el gráfico de arriba se muestran las ventas y en el gráfico de abajo se muestran las ganancias operativas de cada segmento. Desde 2018, las ventas generadas en Europa y EEUU se desglosan por separado.

Como consecuencia principalmente de la depreciación de la libra esterlina, el margen bruto de SPD ha disminuido de manera notable (en hasta 4 puntos porcentuales desde 2016), provocando que los márgenes en las divisiones UK Sports Retail y Premium Lifestyle se vean muy afectados.

Gran parte del aumento de las ventas se debe a las adquisiciones realizadas mientras que la disminución del margen, en su gran mayoría, se deriva de la integración de éstas. En los últimos 6 años las adquisiciones han contribuido al total de ventas de SPD en aproximadamente 700 millones y han generado una pérdida operativa de 77mill. £ (datos aproximados, no exactos).

A continuación se analizará cada una de las líneas de negocios, pero antes hay que hacer un pequeño inciso para hablar de las adquisiciones y el flujo de caja que genera SPD y donde lo invierte.

 

FLUJO DE CAJA

 

El flujo de caja operativo generado en los últimos 5 años ha sido de 1.055 millones de £. Pero el efectivo generado por SPD en este periodo asciende a 1,846 millones de £. Este incremento se debe a las actividades non-core. Las ganancias acumuladas se corresponden a 137 mill. obtenidos de la venta de inmobiliario,  494 mill. de la venta generadas por las inversiones estratégicas, 109,5 millones obtenidos de la venta de la marca Dunlop y 51 mill. de ingresos de las inversiones (dividendos).

Con la cantidad de efectivo generada, ha gastado 857,7 mill. en CAPEX, ha pagado 39 mill. en intereses, 324 mill. en impuestos, 28 mill. en la compra de minoritarios, 265 mill. en recompra de acciones y ha recomprado deuda por 1.454 mill. El déficit ha sido financiado con la emisión de deuda por un importe total de 1.806 mil. Y la diferencia ha sido para aumentar la caja disponible.

La cantidad invertida en estos últimos 3 años es bastante significativa, y es como consecuencia de la nueva estrategia ‘Elevation strategy’, particularmente debido a un incremento sustancial en la inversión en propiedades inmobiliarias e inversiones estratégicas.

 

ADQUISICIONES

Como hemos comentado anteriormente, las adquisiciones han sido y son una parte fundamental para el crecimiento de SPD. Es bien conocida la faceta de Mike Ashley de ‘comprar negocios a precios de derribo’. y esto es debido a que en la gran mayoría de las casos compra el total o participaciones significativas en negocios con serias dificultades financieras, en fase de ‘turn round’ (reestructuración) o en concurso de acreedores, aprovechando estas situaciones para hacerse con los activos que le resultan más atractivos, como marcas y tiendas, a precios asequibles.

La estrategia utilizada por la empresa es adquirir estos negocios (que pueden ser cadenas de tiendas de distribución o marcas) a precios bajos, reducir los costes al integrarlos de forma centralizada (mejorando por tanto la eficacia operativa y facilitando potenciales sinergias) y venderlo a través de los diferentes canales de los que dispone.

Por ejemplo, en el caso de comprar grandes cadenas de distribución, como el caso más reciente de House of Fraser, que se declaró en 2018 en suspensión de pagos (contaba con 59 tiendas en UK y empleaba a más de 5.000 personas) , SPD se hace con las tiendas (en caso de que no sean propias, la negociación con los propietarios es un aspecto a considerar), marcas y/o licencias y con el inventario. El inventario es obtenido a un precio irrisorio ( con un descuento significativo), lo que le permite venderlo con grandes descuentos a través de sus canales de distribución.

Es evidente, que todo ello le ha permitido a SPD seguir ampliando el rango y aumentar el volumen de los productos de marca propia, a través de concesiones o licencias, pero también explotar nuevas categorías de productos y/o mercados.

Con respecto a las inversiones estratégicas, que son participaciones en otras empresas del sector minorista, calcular las ganancias o pérdidas de éstas es difícil, ya no solo porque muchas se realizaron hace mucho tiempo (como es el caso de la participación en JD Sports) o utilizando instrumentos derivados como opciones o contratos por diferencia (tal es el caso por ejemplo de  la participación de SPD en Debenhams que inicialmente se había alcanzado a través de un acuerdo de opciones con Goldman Sachs) sino por que es muy difícil valorar el valor que han generado las relaciones o asociaciones comerciales a lo largo de este tiempo.

En el gráfico de abajo se reflejan los activos financieros disponibles a la venta (partida de balance), el beneficio y las pérdidas que han generado tales inversiones, así como los dividendos recibidos.

 

La mayor parte de las ganancias obtenidas por las inversiones han sido generadas por la disposición total de acciones de JD Sports (2016 y 2017). Las pérdidas generadas en los últimos dos años son bastante significativas, provocadas por la disposición de parte de Iconix Brand Group y la pérdida derivada por la caída de valor en Debenhams y Goals Soccer Centres PLC (participaciones que se realizaron mediante contratos por diferencia y opciones put, lo que provocó una pérdida importante).

 

Hay que destacar que todas las participaciones que tiene SPD actualmente se encuentran en una situación de reestructuración y en toda ellas existe a día de hoy algún tipo de colaboración o asociación comercial.

Como el acuerdo de colaboración con Game Digital PlC, donde SPD se ha comprometido con una línea de crédito de 35 mill. para financiar las nuevas tiendas y el desarrollo de la web BELONG (gaming and eSports experience) y un sist. de torneos para jugadores bajo contratos de concesión dentro de las propias tiendas. Como consecuencia de ello, Sport Direct tiene un 50% de los derechos de propiedad intelectual de BELONG (adquiridos por 3.2 mill.) y le corresponde el 50% de participación en los beneficios futuros generados por BELONG.

O los acuerdos con los operadores online Findel y MySale, o tiendas departamentales como Debenhams o French Connection Group, aumentando así los canales de distribución de sus productos.


Iconix brand es una empresa con sede en Nueva York, que gestiona una amplia gama de marcas propias, entre las que se encuentran Lee Cooper, umbro, Pony. Ecko Unlimited, Starter, …

Debenhams PLC es una empresa con sede en Reino Unido que se dedica principalmente a tiendas departamentales dentro de grandes almacenes . La mayoría de las tiendas de están ubicadas en las principales zonas comerciales de UK. Ofrece una combinación de marcas propias, internacionales y licencias, con una amplia gama de indumentaria, cosméticos, electrodomésticos, muebles para el hogar, servicios de alimentos y otros. Geográficamente, la compañía opera en Uk e internacionalmente.

French Connection Group PLC opera en UK e internacionalmente. Ofrece productos como zapatos, ropa, relojes, fragancias, joyas, gafas de sol,… a través de sus canales de distribución: tiendas minoristas, comercio electrónico y sector mayorista

Findel PLC su oferta cubre productos de ropa y calzado, y productos para el hogar, ocio y regalos . También es proveedores de recursos y equipos para escuelas. A día de hoy, el 50% de los productos que venden se realizan online..

Goals Soccer Centres PLC es un operador de centros dedicados de fútbol. Opera opera más de 40 centros en Reino Unido y uno en Los Ángeles.

MySale Group PLC es un minorista internacional online en Australia, Nueva Zelanda, el sudeste asiático y el Reino Unido.

GAME Digital PLC es un minorista de videojuegos en el Reino Unido y España.


 

SEGMENTOS DE NEGOCIO

 

Sports Retail y expansión internacional

Los márgenes arriba reflejados hacen referencia a las tres líneas de negocio (UK Sports Retail, Europe Retail y Rest of World). Los márgenes se han visto notablemente afectados por la depreciación de la libra esterlina y por una serie de gastos extraordinarios como consecuencia principalmente de la integración y reubicación de tiendas, consolidación de negocios adquiridos (Heatons) y de un aumento en las provisiones derivado de la renegociación de los alquileres y del buen tiempo que hizo en invierno (2016), entre otros.

Como comentamos en la primera parte, la redefinición de su principal canal de distribución implicará la racionalización de las tiendas en todo UK, que como resultado tendrá por tanto la consolidación de las tienda más pequeñas dentro de las tiendas de nueva generación por lo que es previsible que la cantidad de tiendas reales disminuya, pero el área de ventas total aumente.

Aunque como indica el equipo gestor, el crecimiento no solo va a estar dirigido solo por la apertura de las megastores, sino también por tiendas cuyo aspecto vaya a mejorar sustancialmente.   Del total de tiendas que se espera que vayan abrir en UK en el año fiscal de 2019, la proporción se sitúa en un 50 – 50%.

El equipo gestor prevé que para los próximos 5 a 10 años haya un total de entre 75 a 150 megastores en UK, y esto dependerá de las capacidad de SPD para poder establecer dichas tiendas. Por ejemplo, y siguiendo la estrategia que se va a llevar a cabo en Irlanda a raíz de la compra total Heatons en 2016 (anteriormente tenía una participación del 51%), que se hizo con 42 tiendas en la República de Irlanda, 13 de las cuales eran tiendas bajo la insignia de Heatons y 29 de las cuales eran tiendas bajo las insignias de Heatons / Sports Direct, es la conversión de todas ellas. Tal es el caso en 2018, de tienda que inauguraron en Dublín.

El objetivo último es mejorar la propuesta de valor, fortalecer y ampliar la gama de productos de terceros y de marcas propias y mejorar el apalancamiento operativo de las tiendas.

Se espera que las nuevas tiendas mejoren sustancialmente los márgenes y las ventas (*). A continuación, se muestra la estimación del equipo gestor que esperan medio y largo plazo.


(*) We are pleased to confirm that early indications show that trading in our new generation flagship stores is exceeding our expectations. The table below shows two examples of these stores, which we have called Store X and Store Y. Store X is our highest-turnover new flagship, and Store Y is our lowest turnover new flagship. Both are delivering greater EBITDA than an average Sports Direct store.

– STORE X (new generation flagship) – Sales area 35k sq. ft. – EBITDA 2.1m

– STORE Y (new generation flagship) – Sales area 31k sq. ft. – EBITDA 1.0m

– Sports Direct UK Average Store – Sales area 11k sq. ft. – EBITDA 0.5m

Available : SPD presentations 


Expansión internacional

La expansión fuera de UK se realiza principalmente tomando participaciones en distribuidores locales o mediante la adquisición total de negocios con problemas financieros y/o concurso de acreedores.

Hasta el momento, los resultados no han sido los esperados y tal como reconoce el equipo gestor, están teniendo grandes dificultades en adaptar sus tiendas en Europa a los gustos de los potenciales clientes.

Desde 2011, SPD ha invertido más 296 millones de £ fuera de UK, y el resultado operativo acumulado es negativo, de al menos 128 mill. £, habiendo obtenido un EBITDA acumulado negativo de 9 mill. £.

En mi opinión, es debido principalmente a dos aspectos fundamentales. Replicar el mismo modelo de negocio que funciona en UK, en el extranjero, es una tarea muy difícil dado que SPD no cuenta con la ventaja competitiva que dispone en UK. Cuando se opera un número elevado de tiendas y se dispone de un centro de distribución capaz de abastecerlas, la economía de escala que se produce a nivel operativo es evidente, en cambio cuando no se dispone de ello, los costes  operativos se incrementan resultando en una disminución significativa del margen.

Por otro lado, SPD opera en un sector bastante competitivo y parcialmente fragmentado, siendo sus principales competidores más directos, grandes minoristas o grandes distribuidores que operan tanto a nivel local como internacional, ofreciendo una gama de productos variada y diferentes precios. Es difícil encontrar información actualizada de las diferentes cuotas de mercado que tiene SPD en los diferentes mercados y segmentos de negocio en los que opera.

En UK, la cuota de mercado en el segmento de negocio de venta de ropa, calzado y artículos deportivos, se estima que es superior al 30 %, siendo sus competidores mas directos JD sports, Decathlon y MandMDirect.

Hay que destacar, que SPD es líder de mercado en el segmento de gama media-baja en artículos de deporte, y esto es debido principalmente a la dificultad de los pequeños minoristas de poder competir con SPD. Si escalamos en rango de precios por producto, en ropa y calzado deportivo, la cuota de mercado no es la misma, puesto que existen minoristas más especializados o con un público objetivo diferente, como es el caso de JD Sport o Foot Locker.

En cambio, en Europa la cosa es muy distinta por dos motivos principales. El primero de ello, es que la imagen o percepción de los clientes es distinta dado que SPD no es tan conocida fuera de UK y se tarda un tiempo en darse a conocer. El segundo, es que opera en un mercado en el que los competidores son distintos. En este mercado operan grandes empresas como Decathlon (Más de 10.000 mill. de € en ventas y más de 1.000 tiendas en 34 países), Intersport ( más de 11.000 mill. €  y más de 5.300 tiendas en 63 países) y Sport 2000 (más de 6.300M mil. € en ventas y más de 3.855 tiendas en 24 países), entre otros.

 

A pesar de todas estas dificultades, existe margen para crecer de manera sostenible a largo plazo fuera de UK. Entre las iniciativas que se están llevando a cabo, cabe destacar las siguientes:

Por una parte, están identificado las tiendas que necesitan ser modificadas o cerradas. Particularmente están teniendo serios problemas en Austria (donde en 2016 tuvieron que realizar un impairment por 46 mill. £), Bélgica y Estonia, donde se han producido cierres.

Están modificando el tamaño de las tiendas. El tamaño medio de las tiendas en 2010 era de 649 sq. ft, mientras en 2018 es de 3,9 sq. ft, mejorando el aspecto y ampliando el rango y categorías de productos que venden.

Y por último, están completando la adquisición total de participaciones en distribuidores locales, como es el caso Cacifo Comercio de Artigos de Desportos S.A. en Portugal, Heatons en Irlanda,  Sports Eybl and Sports Experts Group (EAG) en Austria, SIG que opera en la región de los Balcanes.

La incursión en EEUU es mucho más reciente, y se hace mediante la compra de Bob’s Stores y Eastern Mountain Sports. Entre los competidores más relevantes se situarían Dick’s Sporting Goods, Foot Locker, Academy Sports y Hibbett Sports. La estrategia a seguir todavía esta por definir, puesto que por ahora permanecen operando bajo las insignia recién adquiridas, sin embargo, tiene asociaciones comerciales con Iconix Brand, French Connection y Dick´s Sporting Goods.

Premium Lifestyle

El segmento de estilo de vida premium se centra en la venta de una amplia gama de prendas de vestir, calzado y accesorios de un gran número de marcas, todas ellas centradas en un lujo contemporáneo. Entre las diferentes marcas que se pueden encontrar: Blamain, Prada, Fendi,Philipp PLein, Heron Preston, Gucci, Burberry, Off-White, Paul Smith, Hugo Boss, entre otras muchas más.

Esta nueva línea de negocio se empezó a desarrollar a raíz de las adquisiciones en 2012 de USC, Cruise y Van Mildert y un año después con las adquisiciones de Flannels Group Y Republic. Desde entonces, los resultados obtenidos no son los esperados. Las ventas generadas en 2018 representan el 4,8 % de total de las ventas de SPD y el margen operativo generado en estos últimos 6 años ha sido del -56 millones de £.

A día de hoy opera un total de 34 tiendas operadas bajo las insignias: Flannels, Cruise y van mildert (las tiendas bajo la insignia USC desde 2018 figuran dentro del segmento UK Sport Retail).

Las iniciativas que se están llevando a cabo para reflotar dicha linea de negocio consiste principalmente en el cierre de las tiendas que generan pérdidas, la renuncia de operar bajo insignias adquiridas e integrándolas en otras (del total de tiendas que SDP se adjudicó a raíz de la adquisición de Republic a finales de 2013, 53 tiendas se convirtieron bajo la insignia USC mientras que las 51 restantes se cerraron), el desarrollo de un nueva página web y aplicación móvil para cada una de las insignia y la apuesta por Flannels.

Dichas iniciativas están arrojando datos positivos y todavía existe margen de mejora y crecimiento en un mercado mucho más fragmentado y en que las perspectivas de crecimiento son positivas.

La estrategia que se está llevando a cabo es el desarrollo de la insignia Flannels, cuyo objetivo es alcanzar hasta 100 tiendas, principalmente en UK pero no descartan la expansión a ciudades de Europa o EEUU (*). Este crecimiento a futuro del número tiendas es contraría a la estrategia que utilizan la mayoría de los competidores, los cual son pure players online, como Farfetch, Shop bop o YNAP (formada por la fusión de Yoox y Net a porter y que forma parte del conglomerado de lujo Richemont), entre otros.

Si bien la expansión física diferencia su propuesta de éstos y brinda a los compradores una experiencia tangible que puede fomentar una especie de lealtad o reconocimiento por parte de los clientes, no está exenta de riesgos y que por tanto fracase en el intento. Es por ello, que la expansión prevista puede ser menor que la proyectada.


( * ) Aqui podeís consultar la entrevistan que realizan a Mike Murray por parte de drapersOnline: Meet the high rollers elevating Sports Direct’s Flannels


 

Branded

De las tres líneas de negocios, es la que ofrece los márgenes más recurrentes. Las ventas generadas de este segmento se realizan a través de la venta a través de canales mayoristas y otorgando licencias a terceros. A finales de 2016, se produce la venta de la marca Dunlop y por tanto se produce una ligera disminución en las ventas en 2018. ( * )


( *) A finales de 2016 se produce la venta de los derechos (venta mayorista y licencias) de la marca Dunlop a finales de 2016 a Sumitomo Rubber Industries por 112 millones de £ , quien ya poseía los derechos de la marca en Japón, Corea del Sur y Taiwán. Dunlop, que opera en UK, Estados Unidos, Europa, Asia y Canadá, obtuvo unas ventas en el ejercicio 2016 de 42,6 mill. de £ y un beneficio antes de impuestos de 4,06 mill. £.


 

House of Fraser

En agosto de 2018, SPD adquirió House of Fraser que entró en administration [ HoF ] ( *) . Son grandes almacenes británicos que en el momento de ser adquirida operaba 54 tiendas en todo el Reino Unido e Irlanda.

SPD  está  renegociando los contratos de alquiler con el fin de reducir costes fijos y, hasta ahora, ya se ha evitado el cierre de veinte de sus establecimientos. El objetivo  es mantener 47 puntos de venta y una plantilla de 3.500 trabajadores. Entre las tiendas que se han salvado del cierre está el flagship, situado en Oxford Street (Londres).

Aunque todavía es muy difícil de predecir y valorar acontecimientos futuros que puedan darse y dado que Mike Ashey ha declarado en varias ocasiones su ambición de transformar House of Fraser en “Harrods of High Street”, posiblemente suceda lo mismo que con Republic, es decir, renegar de operar bajo la insignia HoF y operar bajo otras insignias, como Flannels.


(*) Desde 2014, la compañía Sanpower Group, grupo privado chino de empresas multinacionales, fue el propietario (en 2018 pagaron aproximadamente 480 millones de £. 


 

 

CATALIZADORES Y OPORTUNIDADES

Eventos deportivos. Es una de las mejores oportunidades de darse a conocer. Por ejemplo en 2018 con el mundial de futbol, la aplicación móvil sportsdirect.com se situó en el nº1 en la categoría de compras en App Store (de Apple) por delante de Amazon.

Desarrollo de marcas propias. Muchas de las marcas propias han tenido existo en sus respectivas categorías que el consumidor los ha encontrado competitivos, tanto en su calidad, como en su precio. Esta aceptación se ha traducido, no solo en una estrategia para aumentar las visitas de los clientes a sus tiendas sino también para ampliar el rango y volumen de productos de marcas propias que vende. El desarrollo e innovación de productos de éstas es un gran aliciente para seguir haciéndolo y poder seguir explotando e introduciendo nuevas categorías de productos.

Adquisiciones o inversiones estrategias futuras. Queda contrastado que el beneficio que obtiene de las adquisiciones e inversiones estratégicas favorecen el modelo de negocio de SPD. Por consiguiente, cualquier operación de M&A futura puede deparar beneficios futuros que hagan incrementar la cuota de merado de SPD, o al menos mantenerla.

Reconocimiento de marcas propias. Cualquier “auge” de cualquier de las marcas propias puede suponer un incremento sustancial de los beneficios futuros. Las recientes campañas de marketing vinculados a patrocinios de eventos y/o deportistas, pueden acelerar dicho catalizador

Premium lifestyle. La elevación de la propuesta minorista multicanal junto a una mejora sustancial en la propuesta de valor al cliente pueden acelerar el crecimiento del segmento premium lifestyle. SDP intentará replicar el mismo modelo de negocio que le ha funcionado en su división de deportes por lo que se podría esperar una mejora significativa en los márgenes operativos y además poder capturar cuota de mercado en un sector bastante más fragmentado dada la situación de cierta incertidumbre en el sector minorista, especialmente en UK y EEUU, donde se está produciendo una transformación forzosa de muchos negocios.

 

RIESGOS E INCERTIDUMBRE

Brexit: Sigue siendo difícil predecir el impacto total que el Brexit y otros acontecimientos políticos supondrán para UK. Sin embargo, toda incertidumbre ha sido significativa para el consumidor inglés. Parece poco probable que a corto plazo se estabilice la situación y por tanto siga siendo un mercado en que exista cierta incertidumbre. A esto, hay que añadirle que una salida de la UE puede suponer un aumento de los costes (aranceles) por los productos importados, que a día de hoy supone un 0%.

New accounting standards. Implementación del nuevo estándar NIIF 16 Arrendamientos. Los compromisos por arrendamientos, hasta ahora off-balance (840 mill £) se recogerán en el balance. Esta nueva normativa entrará en vigor en Julio de 2020.

Negocio internacional. Existe la posibilidad de que los problemas en Europa perduren y que las iniciativas que se están llevando a cabo no consigan normalizar las ganancias operativas a medio plazo.

Depreciación de la libra esterlina.  Es muy complicado saber o llegar a predecir el impacto preciso que provoca el movimiento de una divisa en los márgenes y si sus competidores más directos están menos expuestos y por consiguiente obtienen una ventaja competitiva en precios o si son capaces de mitigar este riesgo trasladándolo al precio final del producto. SPD compra a sus proveedores y fabricantes en dólares americanos, por lo que cualquier apreciación del dólar o debilitamiento de la libra provoca que el margen bruto disminuya. Actualmente la compañía opera contratos forward contra movimientos del euro, el dólar americano y el dólar canadiense.

Compras por Internet. La página sportsdirect.com promociona ciertos productos de marca (propias como de terceros) con descuentos por un periodo de tiempo determinado. Éste tipo de estrategia denominada ‘Online flash sales model’, ofrece la posibilidad al cliente de poder comprar productos con un descuento significativo (en muchos casos, supone un ahorro considerables con respecto a otros productos similares disponibles a través de canales de venta alternativos), permitiendo que aumente el número de visitas a la web. Dicha estrategia, también busca transformar la experiencia de compra online mediante la promoción de una experiencia «basada en el descubrimiento” en contraposición al enfoque tradicional de muchos minoristas online de búsqueda directa de un producto concreto. Todo ello, ha sido posible gracias a la proliferación en el uso en el uso de dispositivos móviles y tabletas.

Si bien esto ni mucho menos ha de considerase como un riesgo sino todo lo contrario ya que es una forma de darse a conocer y poder descargar el exceso de inventario que no haya sido vendido en las tiendas, hay que señalar que se incrementan las ventas online tanto en UK como internacionalmente. En UK no existe aparentemente ningún problema puesto que SPD no cuenta con intermediarios a la hora de la entrega de productos pedidos online, pero fuera de UK, no cuenta con servicios propios sino depende de distribuidores como DHL, por lo que el coste final del producto se incrementa debido a los costes de envío y las devoluciones pueden ser bastante costosas al cliente puesto que el número de tiendas en determinados países donde opera es muy limitado.

Posibles problemas en consolidar negocios adquiridos. Pueden subir problemas o sobrecoges no previstos en la consolidación de negocios recién adquiridos. Tal es el caso, de la compra de JJB a finales de 2012. Si bien, SPD logró integrar el negocio, anteriormente había perdido dinero por su participación en la empresa. O la posible pérdida total de la inversión en Debenhams, que en 2019 se declaró en concurso de acreedores después de rechazar un préstamo de 200 millones de £ de SPD.

Cambios en el patrón de ventas. Las condiciones meteorológicas prolongadas fuera del período habitual o condiciones adversas durante los períodos de máxima actividad pueden afectar al negocio. La compañía depende de los hábitos de consumo de los clientes y del stock disponible en tiendas, si estos hábitos cambian, el stock puede no disponer de los productos demandados.

Cambio del equipo gestor. Mike Ashley ha declarado su intención de dejar su puesto para centrarse en reflotar Debenhams, operador de grandes almacenes del que SPD posee cerca del 30%. Si el plan sigue adelante, Chris Wootton, actual director de finanzas, asumirá el cargo. Si dicho cambio finalmente se produce, puede ser interpretado como un riesgo puesto que el rol de Ashely quedaría como consejero no ejecutivo, pero no supondría un cambio significativo en la estrategia futura, puesto que el peso como accionista es relevante. En 2016, Findel PLC anunció que había recibido una propuesta de Schroders plc, en nombre de SPD para tratar de nombrar a Michael Ashley como Presidente de la Compañía en sucesión a David Sugden.

 

 

VALORACIÓN

VENTAS

Las ventas que generará SPD es los próximos años es una gran incógnita dada las grandes oportunidades que están surgiendo en un mercado en el que la incertidumbre es el denominador común.

Las ventas que proyecto no tendrán en cuenta las venta generadas en HoF (en el último informe de resultados de SPD informaba que habría aportado más de 70,1 mill. desde el 10 de agosto de 2018) ni tampoco las posibles adquisiciones futuras ( * ).

SPD crecerá en linea con el mercado de ropa, que se espera que crezca un 2% anual hasta 2023. Aunque es cierto que la tasa anual de crecimiento futuro sea del doble en Europa y Estados unidos y más del 8% en el resto del mundo, dado que las iniciativas que se están tomando fuera de UK tarden un tiempo en reportar resultados positivos, la tasa proyectada no creo que sea conservadora ni optimista, además he tenido en cuenta los posibles catalizadores y riesgos futuros, comentados anteriormente.

La racionalización de las tiendas esperadas en UK se compensará con el crecimiento online y con  las buenas perspectivas de crecimiento esperado en las divisiones de marcas propias y estilo de vida premium.


( * ) A día de hoy, varias de las adquisiciones de SPD se sitúan muy próximas a una posible adquisición, ya que en UK, cuando una compañía adquiere más del 30 % de los derechos de voto de una empresa, la ley exige que se haga una oferta de adquisición obligatoria.

En 2018, ha sido rechazada una OPA por Findel PLC de la que tiene una participación del 38 %  y se ha instado a los accionistas por parte de Schroders plc ( segundo mayor accionista) que la rechaza puesto que consideran que vale el doble a lo ofrecido por SPD.

French Connection, ha contrato los servicios de Numis Securities Limited y esta abierta a posibles adquisiciones.

 


 

MÁRGENES

Los márgenes operativos se han vistos afectados por la caída en los márgenes brutos. Sin embargo, el margen EBITDA debería converger hacia el promedio histórico normalizado que se sitúa entre el 11 y el 13%.

El margen EBITDA proyectado se sitúa en el 11%, debido a las eficiencias operativas de la ampliación de su centro de distribución, la nueva propuesta de valor y las iniciativas que se están llevando a cabo.

CAPEX

El CAPEX total sobre ventas, sin contar inversiones realizadas en otras compañías (asociadas e inversiones financieras), en el año 2018 fue del 6.2% (en 2017, un 12.9%), como consecuencia principalmente de la inversión realizada en inmobiliario. En 2017, la intención del equipo gestor es realizar una inversión total de 1.000 mill. en la compra de propiedades para los próximos 2 a 4 años. Hasta 2018, la inversión en estos activos (Freehold acquisitions) asciende a un importe total de 457 mill.

 

Atendiendo al CAPEX total, que viene desglosado en presentaciones (salvo el último año) se puede hallar que el CAPEX de mantenimiento, que se sitúa en un rango del 2% anual sobre ventas. En el cálculo de éste, no he tenido en cuenta el coste total de la expansión realizada de su principal centro de distribución en Shirebrook.

TASA IMPOSITIVA

La tasa impositiva se situará en el 17%, debido a la reducción que se aplicará en UK en los próximos años (se espera que la tasa impositiva se sitúe en 2020 en el 17%).

MÚLTIPLO

Dado el ROCE promedio sobre el capital empleado, he considerado aplicar 15x beneficios.

OTROS ASPECTOS A CONSIDERAR

Se considera que el flujo de caja operativo que va a generar SPD será reinvertido en la propia empresa. La deuda neta sitúa en 600 mill. que corresponde a 1,5 x Net debt/EBITDA. Y se tienen en cuenta los non-core assets valor en libros. El número de acciones permanecerá igual (aunque si la acción sigue bajando, es previsible que activen un plan de recompras futuro como han hechos estos dos últimos años).

 

PRECIO OBJETIVO

 

A los precios actuales (30/04/2019) existe un upside superior al 100%, lo que puede suponer una rentabilidad anual en los próximos 3 años, superior al 25 %.

 

 

CONCLUSIONES

Sports Direct International sigue invirtiendo en la expansión y mejora de su negocio. La incertidumbre en el mercado es evidente y la preocupación por el riesgo del Brexit palpable, pero también existen catalizadores y oportunidades para seguir creciendo y poder aprovechar el apalancamiento operativo, la economía de escala y la gran cartera de marcas propias que ofrece. Todo ello, será posible gracias a las iniciativas que se están llevando a cabo por parte del equipo gestor mediante la ‘elevation Strategy’, con resultados esperados a medio y largo plazo. Es una gran oportunidad y será el cliente final el que realmente dictamine el éxito o no.

 

DANIEL FERNÁNDEZ JIMÉNEZ [ DFJ ]



No se tomen el upside (downside) como una recomendación de compra (venta), puesto que el objetivo final de este análisis es solo expresar mi opinión al respecto. Por favor, profundice usted mismo como es debido, si quieren invertir en la acción mencionada.

2 Comentarios

  1. Paco

    Hola Daniel.

    Un análisis muy completo, gracias por compartirlo. La tengo desde hace tiempo en cartera y coincido contigo en que todavía existe margen para el crecimiento y mejora. Me gustaría preguntarte sobre el riesgo que pudiera existir sobre el aumento del envejecimiento de la población ¿No crees que pueda afectar de manera considerable a su principal fuente de ingresos?

    Un saludo.
    Paco

    • DFJ

      Hola Paco.

      Las tendencias de vida saludable esta cada vez más extendida en todo el mundo desarrollado. Por tanto, el cambio hacia hábitos más saludables, tanto alimenticios como de práctica deportiva, es muy positivo para el futuro de SPD, puesto que garantiza la continuidad en el crecimiento de la demanda.

      Por otra parte, la continua mejora de la calidad de vida, hace que la población jubilada se esté incorporando cada vez con más fuerza a la práctica de deportes de los llamados “de bajo impacto”, como son el golf, el footing, etc. Esto ayudará a que no se reduzca su base de clientes por efecto del envejecimiento poblacional, y además, estos clientes cuenta con una elevada capacidad adquisitiva.

      Un saludo.
      DFJ

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