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Actualización Tesis de Inversión en TCM GROUP

ACTUALIZACIÓN TESIS INVERSIÓN TCM GROUP A/S

Resultados publicados el 06/11/2019 (Disponible en: TCM GROUP Investors)

Tesis previamente publicada disponible en encontrandoValor.com

 

OVERVIEW

Los resultados anuales publicados por TCM Group han sido positivos y están en línea con la tesis de inversión publicada anteriormente.

Los objetivos marcados por el equipo gestor ha medio plazo se están cumpliendo: crecimiento orgánico por encima del mercado, margen EBITA por encima del 15% y una ratio de endedudamiento de 2.25x.

A continuación, se muestran los aspectos más significativos.

 

RESULTADOS

Los resultados de 2018, y que no se han recogido en la tesis anteriormente publicada han estado dentro del rango esperado por el equipo gestor y de los objetivos a medio plazo.

El crecimiento de las ventas en 2018 ha sido del 10% y el margen EBITDA se ha situado en un 17.1%. En 2018, se produjo la venta prevista de la fábrica de Horsens por 16 millones. Con el flujo de caja generado en 2018, ha logrado repagar 85 millones en deuda, lo que ha supuesto que el ratio net debt/EBITDA se sitúa en 0.6 x. Actualmente cotiza a un FCF yield to EV del 16.1%.

En 2019, las expectativas son muy positivas y el equipo gestor en el Q2 de 2019, elevó el guidance anteriormente publicado (*).


(*) Source: Q2 2019 TCM GROUP: Outlook for the financial year 2019 is upgraded to revenue in the range DKK 1,000-1,030 million (previously DKK 960-1,000 million). Adjusted EBITA is expected in the range DKK 160-170 million (previously DKK 155- 165 million) translating into EBIT in the range DKK 150-160 million (previously DKK 145-155 million).

The guidance is based on the estimate that the Danish market is expected to grow by 1-2% in 2019. 


EQUIPO GESTOR

Durante 2019, Peter Jelkeby ha dejado su cargo ( actualmente es CEO/Retail Manager en IKEA UK & Ireland) y en consecuencia, Danny Feltmann Espersen se incorpora a la junta directiva ( ha trabajado en empresas del sector retail en Dinamarca y Suecia).

Durante 2019, un miembro de la junta directiva y el CEO y CFO han comprado acciones por una cantidad significativa.

 

VALORACIÓN

La valoración no ha cambiado significativamente

El crecimiento en venta en 2019 se sitúa en la parte alta del rango del guidance puesto que los resultados trimestrales publicados son muy satisfactorios. Dado que es complicado dar con los datos exactos o un informe de previsiones sobre el mercado de cocinas (especialmente en Dinamarca, donde TCM Group genera el 80% de las ventas ) y que el mercado crece entre un 2 y 3% (crecimiento experimentado entre 2011 y 2018), considero que TCM crecerá un 3% en los próximos años.

El margen EBITDA se sitúa en el 17%, lo cual se situaría en línea con lo que espera el equipo gestor.

La tasa impositiva se sitúa en el 22%.

PER KATSENELSON

Para el cálculo del PER he creído conveniente aplicar el PER absoluto de Katsenelson para aplicarlo a mi modelo de beneficio normalizado. De acuerdo al método de valoración expuesto por Vitality Katsenelson en su libro Active Value Investing podemos definir un múltiplo P/E específico a TCM Group. Se justifican a continuación cada uno de los parámetros:

  • Tasa de crecimiento: 9%. Partiendo de la premisas anteriores y con el mismo número de acciones, a 2021 se puede establecer que desde el punto actual los EPS pueden crecer a un ritmo medio del 9% los próximos años.
  • Dividendos: En 2018, equipo gestor propuso un pay-out se situaría entre entre el 40 – 50% .
  • Factores de corrección:
    • Business risk factor: Si bien es cierto, que TCM Group opera en un sector cíclico donde el desarrollo del mercado de la vivienda en Escandinava es el principal factor a seguir, la renovación y/o modernización representa el 80-85% del total de ventas que realiza, lo que limita la dependencia a la nueva construcción. Dado que el mercado inmobiliario mercados clave (como en Dinamarca) está en máximos, éste crecimiento está sustentando por un crecimiento de la población y de la renta per cápita. Por todo ello, prefiero ser conservador y asignar un factor penalizador de 1,20.
    • Financial risk factor: este factor depende de la fortaleza del balance. Con el flujo de caja operativo generado por TCM Group, el CAPEX futuro y el dividendo, es esperable que disponga de caja neta en 2019. Pero dado que el equipo gestor ha dejado patente la posibilidad futura de realizar una adquisición si lo estiman oportuno, siendo cautos asigno un factor de 1.
    • Earnings visibility factor: este factor depende de la existencia de oportunidades de crecimiento y la capacidad de TCM Group para aprovecharlas. El crecimiento y la mejora de márgenes experimentados en estos últimos años contrasta con el buen desempeño del equipo gestor, que hacen pensar que los objetivos marcados a medio plazo se pueden lograr y que pueden seguir ganando cuota de mercado . La innovación y el desarrollo de productos ha sido un enfoque estratégico clave que le ha permitido ganar cuota de mercado y el posicionamiento de una de las marcas más importante dentro de TCM Group, Svane Køkkene. Le otorgo un valor de 0.80

El cálculo del fair value P/E sería el siguiente:

 

A los precios actuales existe un upside superior al 90%, lo que puede suponer una rentabilidad anucal en los próximos 3 años superior al 15%.

 

CONCLUSIONES

El crecimiento y la mejora de márgenes experimentado por TCM Group en estos últimos años contrasta con el buen desempeño del equipo gestor, que hacen pensar que los objetivos marcados a medio plazo se pueden lograr. Cabe señalar que si bien es cierto que la compañía opera en un sector cíclico donde el desarrollo del mercado de la vivienda en Escandinava es el principal factor a seguir, la renovación y/o modernización representa el 80-85% del total de ventas que realiza, lo que limita la dependencia a la nueva construcción. La innovación y el desarrollo de productos ha sido un enfoque estratégico clave que le ha permitido ganar cuota de mercado y el posicionamiento de una de las marcas más importante dentro de TCM Group, Svane Køkkenet. Los planes de expansión previstos por el equipo gestor no suponen un gasto de capital significativo puesto que tienen capacidad de producción disponible y las nuevas tiendas se abren bajo acuerdos de franquicia o distribuidores. Teniendo en cuenta el flujo de caja esperado para 2019, a los precios actuales, la compañía estaría cotizando a un FCF yield superior al 15%, lo que la convierte en un inversión especialmente atractiva. 

 


No se tomen el upside (downside) como una recomendación de compra (venta), puesto que el objetivo final de este análisis es solo expresar mi opinión al respecto. Por favor, profundice usted mismo como es debido, si quieren invertir en la acción mencionada.

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